Петр Гришин - Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций

Актуальные публикации по вопросам экономики России.

NEW ЭКОНОМИКА РОССИИ

Все свежие публикации

Меню для авторов

ЭКОНОМИКА РОССИИ: экспорт материалов
Скачать бесплатно! Научная работа на тему Петр Гришин - Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций. Аудитория: ученые, педагоги, деятели науки, работники образования, студенты (18-50). Minsk, Belarus. Research paper. Agreement.

Полезные ссылки

BIBLIOTEKA.BY Беларусь глазами птиц HIT.BY! Звёздная жизнь KAHANNE.COM Мы в Инстаграме
Система Orphus

Автор(ы):
Публикатор:

Опубликовано в библиотеке: 2006-12-05
Источник: Журнал «Экономика России: ХХI век» № 16

Из Годового обзора 2003-2004 гг. конъюнктурно-аналитического управления КБ "РОСБАНК"

Финансовое положение регионов

В 2003 г. году регионы продолжили наращивать свой долг, используя для этого все доступные инструменты - и ценные бумаги, и кредиты, и ссуды федерального бюджета. Учитывая, что долг федерального Правительства в последнее время постепенно снижается, структура совокупного государственного долга России становится все более "региональной". Общий объем долгов российских субъектов и муниципальных образований оценивается Минфином РФ в настоящий момент на уровне 250 млрд. руб. Соответственно, рыночные долги занимают порядка 1/3 всей региональной задолженности.

С другой стороны, самым значительным элементом в структуре региональных долгов остаются гарантии. Они отражаются в составе государственного долга регионов независимо от того, возникло ли фактическое обязательство по их исполнению, что завышает общую оценку долгового бремени регионов.

Справка 1

«Дотационные» регионы

Распределение средств Фонда финансовой поддержки субъектов РФ (или регионов – ФФПР) и в 2004 г. будет проводиться в соответствии с прежней методикой (применявшейся при составлении бюджета на 2001–2003 гг.). В основе этой методики лежит сопоставление налогового потенциала регионов с учетом различий в стоимости предоставления бюджетных услуг. Выравнивание уровня обеспеченности субъектов осуществляется в 2 этапа:

– сокращение отставания субъектов от среднего уровня бюджетной обеспеченности (80% средств ФФПР);

– повышение уровня бюджетной обеспеченности наименее обеспеченных регионов до минимально гарантированного при заданном объеме ФФПР уровня (20% средств ФФПР).

Кроме того, в состав ФФПР включены субсидии на «северный завоз», а также некоторые субвенции на компенсацию тарифов на электроэнергию. Общий объем ФФПР на 2004 г. остался на уровне 14% от налоговых доходов федерального бюджета за исключением собираемых таможенными органами (ГТК), или 175,8 млрд. руб. ФФПР – не единственный фонд федеральных трансфертов, наряду с ним действует Фонд компенсаций (из него регионам выплачиваются средства на финансирование федеральных социальных программ).

Самый важный аспект технологии выравнивания заключается в том, что методика расчетов по ФФПР является крайне инерционной. В частности, расчеты трансфертов 2003 г. проходили на основании многочисленных показателей экономической статистики за 1999–2001 гг. Поэтому некоторые регионы, бюджет которых существенно вырос за последнее время, остаются формально дотационными. Самый яркий пример – Московская область. Так же есть и регионы, положение которых ощутимо ухудшилось за последние годы, но которые по-прежнему не являются дотационными. Поэтому инвесторы должны принимать во внимание, что дотационный характер региона не всегда является адекватным показателем его финансового положения.

Отчетность об исполнении бюджетов за 11 месяцев (по ноябрь 2003 г. включительно) показывает, что рынок облигаций вышел на лидирующие позиции среди основных источников финансирования дефицита как по всем субъектам Федерации, так и без учета Москвы и Петербурга, которые традиционно придают облигационным займам ведущую роль (см. табл. 1.).

Очень существенным изменением стало резкое сокращение роли бюджетных ссуд в финансировании региональных бюджетов: совокупное сальдо их предоставления снизилось почти втрое, с 16,2 до 5,8 млрд. руб. Основная причина этого лежит, на наш взгляд, в ужесточении политики Минфина, который намерен в будущем полностью отказаться от предоставления регионам бесплатных ссуд и перейти на выдачу платных кредитов.

Банковские кредиты, полученные регионами, выросли на 132% и достигли 11,44 млрд. руб. (речь идет о сальдо привлечения и погашения, и данная цифра отражает только наращивание основной суммы долга). По ценным бумагам рост оказался наиболее впечатляющим: с менее чем миллиарда до более чем 12 млрд. руб., или +1467%.

Основные изменения, которые произойдут в функционировании бюджетной системы и межбюджетных отношениях в 2004 г., будут связаны с отменой налога с продаж. По официальным оценкам, это эквивалентно потере консолидированными региональными бюджетами 61,9 млрд. руб. Здесь предусмотрены следующие меры компенсации регионам:

- передача федеральной части налоговых поступлений при использовании специальных режимов налогообложения малого бизнеса - налогов на совокупный доход полностью в бюджеты субъектов;

- передача одного пункта федеральной ставки налога на прибыль организаций и федеральной части акцизов на алкогольную продукцию в бюджеты субъектов.

Поскольку налог с продаж вводился не всеми регионами, некоторые бюджеты фактически получат дополнительный доход от указанных мер. По расчетам Минфина РФ, компенсация выпадающих доходов, составляет 69,4 млрд. руб., а уровень этого неоправданного дохода - 11,1 млрд. руб. С этим перераспределением совокупного дохода в пользу регионов Минфин одновременно перераспределил налог на добычу полезных ископаемых в пользу федерального бюджета.

В 2003 г. в отношении налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) для округов в составе краев или областей действовала 20-процентная ставка регулирующего распределения доходов по всему углеводородному сырью. На 2004 г. доля округов по нефти и газовому конденсату снижается до 13,4% совокупных налоговых поступлений по соответствующей части НДПИ, по газу - до нуля (все "газовые" поступления по НДПИ будут зачисляться в федеральный бюджет). Проект Закона "О внесении изменений и дополнений в Бюджетный Кодекс РФ в части регулирования межбюджетных отношений" предусматривает, что с 2005 г. доля регионов в "нефтяном" НДПИ будет снижена еще - до 8%.

Бюджеты регионов будут затронуты и косвенными последствиями других изменений, среди которых снижение ставки налога на добавленную стоимость (НДС) до 18% с 20% (по оценкам Минфина, консолидированные бюджеты регионов из-за одновременного расширения базы налога на прибыль получат почти 19 млрд. руб.).

Несмотря на масштабность этих изменений, в целом баланс перераспределения доходов не станет настолько серьезным, чтобы вызвать значительные кредитные последствия.

Кредитные рейтинги

Одна из ключевых проблем, тормозящих развитие рынка региональных облигаций, - отсутствие стандарта оценки кредитного качества. Кредитные рейтинги ведущих агентств присвоены очень малому количеству заемщиков, поэтому они не покрывают всего спектра обращающихся на рынке облигаций. В результате не только крупные, но и средние и мелкие инвесторы вынуждены использовать свои собственные методики оценки финансового анализа регионов, из-за чего во многих случаях на рынке складывается очень широкий разброс мнений по кредитоспособности того или иного эмитента. Но для справедливого ценообразования важно не то, что у региона просто имеется какой-либо рейтинг - важно, как он выглядит по сравнению с рейтингами других эмитентов. Поэтому, пока рейтинги присвоены сравнительно небольшому количеству эмитентов, не стоит рассчитывать на то, что соотношение доходностей будет всегда соответствовать соотношению рейтингов.

Зачастую даже присвоенные рейтинги не позволяют однозначно сравнивать регионы. Одна из причин расхождений - разный вес, который рейтинговые агентства придают различным факторам кредитоспособности. Реформирование бюджетной системы страны на данном этапе нельзя считать завершенным, а распределение расходных и доходных полномочий - стабильным. По этой причине и в обозримом будущем расхождение в относительной оценке агентствами кредитного положения регионов не будет редким.

Ряд рейтингов, которые формально остаются действующими, отражают оценки, данные агентствами очень длительное время назад (это особенно заметно в отношении Moody's и Fitch). Регионы, получившие эти рейтинги, по разным причинам прекратили поддерживать их (осуществлять процедуры, необходимые для обновления рейтингов). Наличие такой неактаульной информации в рейтинговых списках необходимо принимать во внимание. Справка 2

Дефицит в понимании Бюджетного Кодекса

Дефицит определяется как разница между доходами и расходами с учетом того, что он в полной мере покрывается источниками финансирования дефицита. Отнесение тех или иных денежных потоков к доходам/расходам или источникам финансирования не всегда интуитивно:

– все операции с основной суммой долга отражаются в источниках финансирования (привлечение и погашение бюджетных ссуд и кредитов, кредитов банков, займов в ценных бумагах, а также исполнение гарантий с соответствующими знаками);

– обслуживание долга (купонные платежи) отражается в расходах (доход от размещения облигаций выше номинала – уменьшение расходов на обслуживание долга);

– среди других источников финансирования – изменение остатков средств бюджета, внешние источники (операции по внешнему долгу), доходы от приватизации (расходы на покупку акций в государственную или муниципальную собственность – с обратным знаком).

В результате, если бюджет региона является абсолютно сбалансированным, но администрация планирует выпустить облигационный заем, то в Законе о бюджете должен быть показан дефицит. Аналогично, если сбалансированный во всех остальных отношениях регион планирует погасить крупный заем, то в бюджете должен быть сформирован профицит. Никакие закономерности «в обратную сторону» в общем случае не действуют – наличие дефицита или профицита само по себе ничего не говорит о текущем или будущем положении региона или его потребностях во внешнем финансировании.

Регионы против корпораций:
недооцененные преимущества

Необходимо остановиться на трех моментах, связанных с особенностями относительной оценки корпоративных и региональных облигаций, которые не всегда оцениваются рынком справедливо. Среди них льготный режим налогообложения, распространяющийся в различной степени на все категории инвесторов, а также два специфических момента для банков - ожидаемое начало Центральным Банком операций репо с региональными долгами и использование региональных облигаций для управления достаточностью капитала.

Несколько слов о льготном режиме налогообложения. Действующий порядок налогообложения доходов, полученных от операций с облигациями, устанавливает значительные налоговые преимущества для государственных (федеральных и субфедеральных) долговых обязательств и обязательств местных органов власти (муниципальных обязательств). В части налога на прибыль организаций (для юридических лиц) и налога на доходы физических лиц (для индивидуальных инвесторов) действующим законодательством предусмотрены ставки (табл. 7).

Основное преимущество заключается в обложении полученного купонного дохода (или полученного НКД за время с момента покупки до момента продажи облигации). По госбумагам и региональным облигациям купонные выплаты в пользу физических лиц вообще освобождены от налогообложения, для юридических лиц установлена льготная ставка 15%. Это обстоятельство значительно влияет на сопоставление доходностей региональных и корпоративных облигаций - корректный сравнительный анализ должен принимать во внимание данное преимущество. Базовым понятием для сопоставления инструментов с различным налоговым режимом является эквивалентная доходность. Эквивалентная доходность определяется для долговых обязательств с более благоприятным налоговым статусом, в данном случае - для региональных бумаг, и рассчитывается как такая ставка, которая при менее благоприятном налоговом режиме для данного инструмента обеспечила бы эквивалентный фактический доход по сравнению с инструментами менее благоприятного налогового режима.

Необходимо иметь в виду, что эквивалентная доходность служит не для оценки реальной отдачи от инвестиций после налогов, а для сопоставления доходностей инструментов с различным налоговым режимом между собой еще до налоговых платежей - это позволяет в первом приближении обойти сложности, связанные с полным учетом всех особенностей исчисления и выплаты налогов.

Кроме того, необходимо учитывать, что для облигаций, которые сейчас торгуются выше номинала, правильная эквивалентная отдача должна быть выше (поскольку по погашению инвестор получит убыток по цене без НКД, который уменьшит его совокупную налоговую базу), а по облигациям, которые торгуются по цене меньше 100% реальная эквивалентная доходность несколько ниже (поскольку инвестору придется заплатить налог на прирост цены при погашении). Разница между обыкновенной (торгуемой, без коррекций) эффективной доходностью к погашению и эквивалентной доходностью по многим инструментам очень высока. Например, по Новосибирской области торгуемая доходность в 17,25% соответствует эквивалентной доходности для физических лиц - более 19,80%, для юридических лиц - почти 19,30%.

Эти цифры не означают, что инвестор фактически получит реальную отдачу в таком размере. Они означают, что сопоставимый инструмент на рынке корпоративных бумаг должен иметь доходность в 19,80% (для физических лиц). Если доходность по корпоративному аналогу ниже, значит, данный корпоративный аналог перекуплен (переоценен), а рассматриваемый региональный выпуск перепродан (недооценен).

Если сопоставить эквивалентные доходности региональных облигаций с корпоративными аналогами, то по очень многим выпускам можно сделать вывод о том, что рынок недооценивает региональные долги по сравнению с облигациями корпораций. Данное заключение, конечно, не учитывает различной ликвидности - фактора, который более чем достаточен для объяснения этого разрыва в процентных ставках. Тем не менее, большое расхождение заметно даже по относительно ликвидным выпускам, например, по Московской области. Данный эмитент по рейтингу сопоставим с компанией "Волга-Телеком", облигации которой хотя и являются относительно ликвидными, но явно не лидируют по этому показателю. В этой связи говорить о недооценке региональных долгов вполне правомерно. Справка 3

Шкалы кредитных рейтингов

Присвоением кредитных рейтингов региональным и местным органам власти в России занимаются 4 независимых агентства. Среди них признанные во всем мире Standard&Poor’s, Moody’s и Fitch, а также агентство «Интерфакс» - стратегический российский партнер Moody’s. Объективность других рейтинговых оценок, которые присутствуют на рынке, не является очевидной.

Классификация рейтингов на краткосрочные/долгосрочные и валютные/рублевые является довольно простой и не противоречит интуиции. Главное отличие национальных шкал кредитных рейтингов – в них практически не принимаются во внимание некоторые аспекты, связанные с суверенными рисками, почти в равной степени влияющие на всех российских заемщиков.

Что касается рейтинга заемщика и рейтинга обязательств заемщика, то разница заключается в следующем. Рейтинг заемщика не должен всегда совпадать с рейтингом отдельных долговых обязательств, эмитированных этим заемщиком, потому что он не учитывает особенности и возможное наличие обеспечения по конкретному обязательству. Теоретически с помощью гарантий, поручительств, страхования кредитных рисков и т. д. можно добиться более высокого рейтинга конкретных долговых обязательств заемщика над его собственным рейтингом. Однако в настоящее время данная возможность в России является нереализованной – пока нет ни одного случая расхождения между рейтингами эмитентов и их отдельных долговых обязательств. Это отражает относительную простоту структуры большинства региональных облигационных выпусков, в которые пока не включаются ни дополнительные формы обеспечения, ни внешние страховки.

Операции репо против ЦБ

Представители руководства Центрального Банка на протяжении 2003 г. несколько раз делали заявления, из которых вытекает, что ЦБ серьезно рассматривает возможность расширения ломбардного списка - перечня тех бумаг, которые будут приниматься в обеспечение по операциям рефинансирования, в т. ч. по сделкам прямого репо (в рамках которых ЦБ предоставляет банкам краткосрочные, обычно однодневные, кредиты под соответствующее обеспечение). Напомним, что пока Центральный Банк принимает в репо только рублевые федеральные долги (ГКО и ОФЗ), и с этой точки зрения расширение списка возможного обеспечения не противоречило бы мировой практике. Однако практическая реализация данного намерения сопряжена с тремя основными моментами:

- ЦБ будет необходимо установить строгую формальную систему требований, которым должны удовлетворять региональные ценные бумаги для того, чтобы являться потенциальным обеспечением в сделках репо. Руководство ЦБ пока не опубликовало необходимые уровни рейтингов, которым будут должны соответствовать такие облигации, да и присвоены рейтинги только небольшому количеству эмитентов. Очевидно одно - поскольку есть только два субъекта, у которых кредитные рейтинги находятся на суверенном уровне - Москва и Петербург, - и поскольку из них только Москва обращается на ММВБ, эти инструменты не смогут не войти в новый расширенный список бумаг, принимаемых в обеспечение. Именно это, наряду с сокращением нового предложения, объясняет относительный рост московских долгов к концу 2003 г.;

- технологически удобнее проводить операции через ММВБ, а не через региональные биржи. Поэтому инструменты, которые торгуются исключительно на СПВБ вряд ли будут приниматься по репо против ЦБ, по крайней мере - в начале проведения таких операций;

- для проведения операций репо с субфедеральными долгами могут возникнуть некоторые формальные сложности, связанные с тем, что до сегодняшнего дня ЦБ не проводил операций в Секции фондового рынка ММВБ (напомним, что ГКО-ОФЗ торгуются с Секции государственных ценных бумаг).

Не стоит забывать, что в ноябре 2002 г. оживление на рынке ОФЗ, перешедшее затем в настоящее фондовое ралли, совпало по времени с моментом, когда ЦБ активизировал операции репо именно с федеральными облигациями в качестве залога и значительно снизил процентные ставки. Многие банки сформировали пакет ОФЗ, который держится специально на случай возникновения неожиданных проблем с рублевой ликвидностью, даже несмотря на то, что сегодня такие ситуации возникают гораздо реже, чем до начала активного рефинансирования со стороны ЦБ. Поэтому, если бы качественные региональные облигации принимались в репо уже сегодня, это создало бы дополнительную поддержку их ценам, частично перетянув спрос с ОФЗ, поскольку по субфедеральным выпускам ставки купонов (текущие доходности) существенно превышают эти показатели по ОФЗ (и в будущем разрыв будет еще более ощутимым).

Достаточность капитала

Для кредитных организаций ощутимым преимуществом региональных облигаций над корпоративными является различный нормативный уровень риска, приписываемый этим инструментам действующими инструкциями Центрального банка. Самый первый в списке обязательных экономических нормативов (Н1) определяет степень достаточности собственного капитала банка. Его минимально необ-

ходимое значение для крупных банков в настоящее время установлено на уровне 10%, для мелких банков - 11%. Норматив определяется как отношение капитала к активам, взвешенным по уровню риска. В соответствии с Приказом Банка России активы банков в зависимости от степени риска вложений под-разделяются на 5 групп с различной оценкой

коэффициента риска - от 0% по I группе до 100% по V группе. Взвешивание активов по степени риска производится путем умножения остатка средств на соответствующем счете на данный коэффициент риска.

Таким образом, субфедеральные и местные облигации имеют преимущество над корпоративными долгами с точки зрения формирования отчетности и соблюдения норматива Н1 - поскольку их коэффициент риска в 3,5-5 раз ниже, чем у корпоративных облигаций (относящихся к IV или V группе риска). В последнем случае с точки зрения норматива Н1 1 руб., вложений в корпоративные облигации, сопоставим с 5 руб. вложений в субфедеральные бумаги. Данное преимущество должно быть особенно полезным для небольших банков, испытывающих некоторый дефицит собственного капитала. Оно распространяется, однако, только на те инструменты, которые учитываются не в торговом портфеле. Для торговых вложений при расчете рыночного риска, который также входит в норматив Н1, и региональные, и корпоративные облигации классифицируются одинаково - как инструменты с очень высоким риском.

Комментируем публикацию: Петр Гришин - Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций


© Петр Гришин • Публикатор (): Марк Захаров Источник: Журнал «Экономика России: ХХI век» № 16

Искать похожие?

LIBRARY.BY+ЛибмонстрЯндексGoogle

Скачать мультимедию?

подняться наверх ↑

Новые поступления

Выбор редактора LIBRARY.BY:

Популярные материалы:

подняться наверх ↑

ДАЛЕЕ выбор читателей

Загрузка...
подняться наверх ↑

ОБРАТНО В РУБРИКУ

ЭКОНОМИКА РОССИИ НА LIBRARY.BY


Уважаемый читатель! Подписывайтесь на LIBRARY.BY на Ютубе, в VK, в FB, Одноклассниках и Инстаграме чтобы быстро узнавать о лучших публикациях и важнейших событиях дня.