Страновой риск как ограничитель кредитоспособности

На рейтинги российских компаний по-прежнему влияют страновые риски - важнейший элемент кредитоспособности эмитентов на развивающихся рынках. Несмотря на то, что кредитоспособность Правительства РФ возросла вследствие улучшения показателей бюджетной сферы и ликвидности (что нашло отражение в повышении суверенного рейтинга России компанией Standard&Poor's в январе 2004 г.), на кредитоспособности российских компаний негативно сказывается неопределенность применения норм законодательства и регулирования, централизованная политическая система, ориентированная на конкретные личности, концентрированная структура экономики, слабая банковская система. Отрицательное влияние этих факторов отчасти смягчается наличием стимулов к повышению прозрачности из-за высокого в настоящее время мирового спроса на долговые обязательства развивающихся рынков. Рост кредитоспособности замедляется На сегодняшний день Standard&Poor's поддерживает рейтинги 31 российской компании. Их уровни варьируются от ССС+ до ВВ+. После кризиса 1998 г. кредитоспособность российских компаний устойчиво улучшалась (например, в 2003 г. - январе-феврале 2004 г. произошло 14 повышений рейтингов и лишь одно понижение), но большинство рейтингов остаются низкими (в категории В). В конце 2003 г. - начале 2004 г. мощная позитивная тенденция замедлилась, а структура прогнозов рейтингов ухудшилась. Разрыв между оценкой кредитоспособности России и уровнями рейтингов российских компаний растет. Например, вслед за повышением суверенного рейтинга России в январе 2004 г. по обязательствам в иностранной валюте с ВВ до ВВ+, а по обязательствам в национальной валюте - с ВВ+ до ВВВ-, лишь рейтинг АК "Транснефть" по обязательствам в иностранной валюте был повышен с ВВ до ВВ+. Сейчас все корпоративные рейтинги ниже суверенного. Слабые институты - важнейший риск Основным препятствием для повышения кредитных рейтингов компаний остается слабость институциональной структуры России, вносящая непредсказуемость в практику правоприменения, регулирования и корпоративного управления и не позволяющая построить надежный фундамент для совершенствования структуры экономики. Пока не вполне ясно, продолжит ли Россия движение вперед или вернется к порядку, при котором бизнес является заложником политических интриг, борьбы за личную власть и произвола малоэффективного, паразитирующего чиновничества. В России законодательство и регулирование зачастую применяются в целях достижения личных целей, борьбы с конкурентами или используются бюрократией в интересах самозащиты или "погони за рентой", что мешает развитию бизнеса, а также оздоровлению, диверсификации и росту конкурентоспособности экономики. Многие реформы, получившие законодательное и документальное оформление в 2001-2003 гг., могли бы стать основой для дальнейшего поступательного развития. Основной вопрос заключается в применении нового законодательства на практике. В России личные и политические мотивы нередко превалируют над экономической логикой. Поэтому решения нередко оказываются непредсказуемыми с чисто экономической точки зрения. Тяжелый административный груз тормозит модернизацию и диверсификацию экономики России, создавая почву для коррупции. Если в прошлом административное давление угрожало в основном малым и средним предприятиям и сдерживало прямые иностранные инвестиции, то в последнее время его все чаще испытывают на себе и крупные российские корпорации. Слабость и зависимость судебной системы и регулирующих органов приводит к непоследовательному и подчас избирательному применению нормативно-правовых актов. Непрозрачность, непредсказуемость, а иногда и политизированность решений препятствует налаживанию честного и эффективного бизнеса. Нередко разные суды принимают противоположные решения по одному и тому же вопросу. Корпоративное управление Корпоративное управление в России только развивается, и четкие принципы еще не успели прочно укорениться. Менталитет большинства лиц, принимающих решения как в государственном секторе, так и в бизнесе, сформировался в советскую эпоху. Поэтому идеи частной собственности, предпринимательства и создания стоимости для них относительно новы, в то время как государственное вмешательство в экономику и приоритет личных связей над установленными правилами воспринимаются как нечто традиционное. Мышление в категориях контроля, а не создания стоимости, приводит к неэффективной защите прав собственности. Будет очень жаль, если из опасения подвергнуться преследованию регулирующих органов или из-за усиления государственного вмешательства в дела компаний (по причинам политического характера или в силу подстрекательства конкурирующих бизнес-групп) компании станут все чаще возвращаться к агрессивной практике корпоративного управления, превалировавшей в конце 1990-х гг. Примерами существующей правовой неопределенности в законодательном поле и в сфере корпоративного управления являются дело НК "ЮКОС", недавние претензии к "ВымпелКому" и другие менее известные эпизоды. В дальнейшем ключевую роль в улучшении условий деятельности российских компаний будет играть практическая реализация административной и судебной реформы, что позволило бы сократить ненужное вмешательство государственных органов в бизнес, оптимизировать процессы государственного управления, сократить бюрократический аппарат и создать более справедливую, эффективную и предсказуемую среду как для бизнеса, так и для его кредиторов. Персонализация политической системы Усиление концентрации власти в руках президентской администрации опасно тем, что может привести к еще большей персонализации отношений между бизнесом и государством. Хотя дело "ЮКОСа" в определенном смысле уникально, другие компании не защищены от риска "особого внимания" властей. Масштабная национализация представляется маловероятной, но популярность идеи усиления роли государства в экономике, увеличения налогового бремени на сырьевой сектор и возможности пересмотра существующих договорных прав и прав собственности может привести к неблагоприятным изменениям в налоговом режиме, оттоку прямых иностранных инвестиций, политическому давлению на отдельные компании или бизнесменов, а также к ухудшению корпоративного управления и прозрачности. Централизация политической власти и бюджетной системы в перспективе должна способствовать уменьшению давления на бизнес со стороны региональных властей. Но в регионах, отличающихся высокой степенью участия органов власти в экономике, переходный процесс чреват неопределенностью в сферах акционерной собственности и корпоративного управления, иногда выражающейся в форме давления со стороны налоговых или регулирующих органов (примерами могут служить "Башнефть", "Башнефтехим" и "Уралсиб"). По мнению Standard&Poor's, кредитоспособность государственных компаний не выиграет от централизации, так как государство вряд ли окажет им своевременную финансовую поддержку в случае кризиса ликвидности. Интересы государства, как правило, сосредоточены в сфере бизнеса компании, а не ее кредитоспособности, так как корпоративный дефолт необязательно ведет к ликвидации. Собственная кредитоспособность госкомпаний может пострадать от популистского регулирования, "политически мотивированных" инвестиций, часто - более низкого уровня менеджмента и рисков корпоративного управления. Поэтому рейтинги, например, "Газпрома" (ВВ-/стабильный), РАО ЕЭС (В/позитивный) существенно ниже суверенного. В то же время низкая вероятность политических беспорядков и мощная поддержка населения и парламента может обеспечить широкую законодательную поддержку реформаторской деятельности администрации Президента. Поэтому особое значение приобретает вопрос о желании и способности администрации эффективно проводить реформы, которые позволили бы не только облегчить реализацию многих политических решений, но и уменьшить бюрократическое давление на бизнес. Структура экономики и доступ к капиталу Российская экономика чрезвычайно концентрирована как по своей отраслевой структуре, так и по структуре собственности. Экономика существенно зависит от нефтегазовой и некоторых других сырьевых отраслей, в ней доминируют несколько финансово-промышленных групп. Поэтому спад в нефтяном секторе создает опасность даже для компаний, не имеющих очевидных связей с этим сектором. По всей видимости, такое положение не изменится ни в кратко-, ни в среднесрочной перспективе. Сектор малого и среднего бизнеса, который мог бы в этом случае выполнить роль диверсифицированного "буфера", еще не получил в России достаточного развития; его рост сдерживают бремя бюрократии и неразвитая банковская система. Уровень прозрачности и качество корпоративного управления в последние годы заметно повысились, но рост идет медленно, неравномерно и с низкой базы. Основными проблемами остаются сложные корпоративные структуры, позволявшие оптимизировать налогообложение и обойти некоторые обременительные правила регулирования, а также неясность фактической акционерной структуры. Раскрытию информации мешает страх перед недружественными поглощениями, недостаточностью защиты прав собственности, возможным увеличением налоговых обязательств или государственным давлением. Стимулом к росту прозрачности должно стать расширение доступа российских компаний к капиталу, что обусловлено высоким спросом на долговые инструменты развивающихся рынков (не снизившимся из-за дела "ЮКОСа"), а также устойчивым ростом российской экономики. Приток "нефтяных" денег стимулирует рост внутреннего рынка банковских кредитов и облигаций. Хотя отечественная финансовая система остается слабой, а интерес инвесторов к развивающимся рынкам в среднесрочной перспективе неустойчив, российские заемщики вряд ли окажутся полностью отрезанными от внешнего финансирования, как это произошло после кризиса 1998 г. В будущем прозрачность будет определяться двумя основными факторами: доступом к рынкам капитала, с одной стороны, и стремлением избежать опасностей государственного давления или недружественного поглощения, с другой. Пока финансовые рынки для российских компаний открыты, стимулы к повышению прозрачности с целью привлечения капитала должны победить. Банковская система Слабость и недостаточная капитализация российской банковской системы по-прежнему увеличивают риски ликвидности в корпоративном секторе России. Многие банки являются "карманными" или выполняют функции "финансовых отделов" крупных промышленных холдингов. Уровень финансового посредничества в России ниже, чем в других сопоставимых странах (объем внутрен-него кредитования частного сектора составляет лишь 21% ВВП). Многие банки по уровню рейтинга отстают от промышленных компаний. Хотя определенный прогресс налицо, кредитная культура в России недостаточно развита. Решения инвесторов и кредиторов зачастую принимаются на основе личных отношений, репутации и других подобных соображений, без основательного анализа надежной информации. Поэтому некоторые компании могут воспользоваться возможностью, чтобы занять деньги под агрессивный инвестиционный проект, либо чтобы брать кредиты, имея крупную денежную позицию и тем самым подвергая себя валютным рискам и рискам, связанным со слабостью финансовой системы страны. В краткосрочной перспективе риски, связанные со слабостью отечественной банковской системы, отчасти компенсируются широкими возможностями выхода на мировые рынки капитала, что значительно улучшает ликвидность компаний. Тем не менее, в среднесрочной перспективе для корпоративного сектора было бы чрезвычайно полезно укрепление национальной банковской системы, что позволило бы защититься от рисков, связанных с неизбежным непостоянством интереса мировых инвесторов к развивающимся рынкам. Перспективы корпоративных рейтингов Большой разброс прогнозов по рейтингам компаний позволяет предположить, что в ближайший год рейтинги российских компаний будут неустойчивыми, а наблюдавшаяся в последнее время мощная тенденция к повышению исчерпана. В будущем тенденции корпоративных рейтингов будут зависеть не столько от динамики суверенного рейтинга, сколько от страновых факторов, прежде всего - от прогресса или регресса в области создания устойчивых и независимых судов и регулирующих органов, совершенствования практики корпоративного управления, повышения предсказуемости отношений между государством и бизнесом.