публикация №1096026998, версия для печати

Финансовая политика России в 1998 году


Дата публикации: 24 сентября 2004
Публикатор: maskaev
Рубрика: ЭКОНОМИКА РОССИИ


РОССИЯ: ИТОГИ 1998 ГОДА



РОССИЯ: ИТОГИ 1998 ГОДА

1. Введение

Государственная финансовая политика является важнейшей ча­стью экономической политики. При этом если общее экономиче­ское законодательство, определяющее основы деятельности реаль­ного сектора, формирует “базис” экономической политики, то фи­нансовая политика, являясь своего рода “надстройкой”, влияет на текущее поведение хозяйствующих субъектов. Один из главных во­просов экономической политики сводится к следующему: всегда ли предпочтительно проведение “вообще правильной” финансовой политики? Или, при определенных обстоятельствах, целесообразно отступать от общих принципов, приспосабливаясь к достигнутому уровню экономического развития, а иначе государство с высокой вероятностью столкнется с финансовым кризисом? По всей види­мости, российский опыт подтвердил последнюю гипотезу.

Правительство и Центральный банк не смогли избежать финан­сового кризиса путем комбинирования различных вариантов фи­нансовой политики – денежно-кредитной, валютной, бюджетной, а также смежных компонентов. Более фундаментальные факторы, включая структурный кризис в производственном секторе, общий кризис ответственности, проявляющийся в повсеместных – бюд­жетных и частных – неплатежах, отсутствие стимулов к инвестиро­ванию под влиянием высокого налогового бремени, недоверие на­селения к национальной валюте, отсталость банковского сектора и сферы услуг, относительная закрытость экономики, а также вялоте­кущий политический кризис не позволили финансовым органам власти изменить ситуацию.

В соответствии с Конституцией и Законом о Центральном банке России, последний является независимым в проведении денежно-кредитной и валютной политик, направленных на поддержание внутренней и внешней стабильности национальной валюты. Инструментами денежно-кредитной политики являются операции ЦБР на открытом рынке, нормативы обязательного резервирования, ставка рефинансирования, а также политика кредитования коммерческих банков. На протяжении трех с половиной лет – со времени принятия Закона о Центральном банке – он пытался последовательно осуществлять жесткую политику: минимально возможный кредит расширенному правительству, относительно высокие резервные требования, высокие базовые процентные ставки. Тем самым Центральный банк добивался снижения инфляции, стабилизации реального обменного курса на уровне, соответствующем относительной покупательной способности рубля, и – как результат – уменьшения процентных ставок до величин, при которых инвестирование в реальный сектор становится целесообразным.

Если посмотреть на формальные результаты этой политики, сложившиеся к сентябрю 1997 г., ее следовало бы признать успешной: инфляция в годовом выражении не превышала 10%, реальный обменный курс стабилизировался близко к паритету покупательной способности, а процентные ставки упали до 15–20%, и производство начало испытывать некоторое оживление. Тем не менее, эти успехи были очень относительными. Их общая оценка должна была зависеть от возможности удержания достигнутого равновесия в долгосрочной перспективе (см. подраздел 2 настоящей главы).

Несмотря на формальную независимость от правительства, Банк России не мог оставаться независимым от фактически проводившейся бюджетной политики по нескольким причинам. Во-первых, преобладание государственных краткосрочных облигаций в структуре финансирования дефицита сделало этот инструмент основным в операциях Центрального банка на открытом рынке, направленных на стерилизацию притока и оттока иностранного капитала, а также регулирование процентных ставок. Во-вторых, быстрая либерализация рынка государственных ценных бумаг для нерезидентов, направленная на снижение стоимости обслуживания долга, заставляла Центральный банк ограничивать денежное предложение, связанное с увеличением чистых внутренних активов, поскольку прирост чистых международных резервов был достаточен для обеспечения предложения денег, соответствующего целевым показателям инфляции. Наконец, сама по себе мягкая бюджетная политика (недостаточность усилий по сбору налогов и сокращению бюджетных обязательств), выражавшаяся в высоком бюджетном дефиците, не позволяла Центральному банку переориентировать денежные потоки в реальный сектор экономики.

Валютная политика Банка России, основанная на коридоре обменного курса, конвертируемости рубля по текущим операциям и сохранении ограничений конвертируемости по капитальным операциям, была эффективна в условиях притока иностранного капитала и накладывала на кредитно-денежную политику жесткие ограничения, описанные выше. В то же время основным фактором воздействия на динамику валютного курса была – до последнего времени – динамика чистого внешнего финансирования бюджетного дефицита, а также чистого притока иностранного капитала на рынок ГКО-ОФЗ. Соответственно, политика Центрального банка оказывалась тесно связанной с бюджетной политикой правительства.

Следует отметить, что жесткая денежно-кредитная политика формально оказывала негативное влияние на состояние бюджета. Поддержание относительно низких темпов прироста денежного предложения (монетизации экономики) сокращало уровень налоговых поступлений, способствуя увеличению бартера и общих неплатежей в экономике. Теоретически, рост монетизации экономики при одновременном повышении спроса на деньги для уплаты налогов, а также оплаты товаров и услуг, мог бы улучшить общую макроэкономическую ситуацию. Но практический опыт денежно-кредитной и валютной политики Центрального банка показывал, что любое чрезмерное увеличение денежного предложения вело исключительно к росту покупки иностранной валюты и оттока капитала, и денежное предложение возвращалось на прежний уровень.

Таким образом, денежно-кредитная политика была ограничена более фундаментальными факторами и не могла способствовать повышению эффективности бюджетной политики. При этом попытки правительства снизить бюджетный дефицит за счет поверхностных мер, в частности, чрезвычайных шагов по сбору налогов, зачетов или секвестра, почти не помогали восстановить баланс с относительно жесткой денежно-кредитной политикой, а лишь уменьшали ее эффективность в результате обострения кризиса неплатежей и увеличения доли неденежных расчетов в экономики – важных индикаторов спроса на деньги.

В целом, несмотря на формальную независимость, все компоненты финансовой политики были достаточно жестко связаны между собой, а из-за влияния более фундаментальных экономических факторов финансовая политика не могла оказывать независимого воздействия на экономику.

2. Финансовая политика
в январе–сентябре 1997 г.

Финансовая политика в 1997 г. может быть разбита на два основных периода – до и после начала азиатского финансового кризиса. Второй этап рассмотрен в подразделе 3 настоящей главы. До октября 1997 г. финансовая политика государства была основана на тех же принципах, что и во второй половине 1996 г., а наиболее существенные отличия были связаны со значительным ускорением притока иностранного капитала. Как уже говорилось выше, номинальными результатами финансовой политики до октября 1997 г. стали дальнейшее уменьшение инфляции ниже 10% в годовом исчислении, стабильность реального обменного курса и падение процентных ставок до 15–20% годовых при минимальном снижении бюджетного дефицита и относительно быстром нарастании государственного долга (хотя Министерству финансов удалось увеличить средний срок заимствований с трех до девяти месяцев).

2.1. Общие принципы

Общие принципы финансовой политики в первые девять месяцев 1997 г. включали:

· в области бюджетной политики – секвестр бюджетных расходов и чрезвычайные меры по сбору налогов, постепенное увеличение сроков заимствований и доли внешних источников финансирования бюджетного дефицита;

· в области денежно-кредитной политики – de facto приближение к политике currency board, сохранение высоких резервных требований при сближении нормативов по рублевым и валютным депозитам, постепенное снижение базовых процентных ставок;

· в области валютной политики – поддержание относительно постоянного реального обменного курса в рамках политики коридора обменного курса.

2.2. Внутренняя согласованность
финансовой политики

Теоретически, полная согласованность отдельных элементов финансовой политики необязательна: поддержание сбалансированности возможно и за счет других видов экономической политики. Но вопрос о внутренней согласованности финансовой политики в России в 1997 г. представляется чрезвычайно важным. Если финансовая политика была внутренне согласованной, то все проблемы должны были проистекать либо из ее общих принципов (внешняя согласованность), либо из более фундаментальных экономических факторов. Если нет – то сама внутренняя несогласованность могла служить одной из причин будущего финансового кризиса.

В первые девять месяцев 1997 г. финансовая политика государства, на первый взгляд, была внутренне сбалансирована. Внешнее финансирование бюджетного дефицита сопровождалось ростом чистых международных резервов и денежной базы, что позволяло стабилизировать финансовые потоки внутри года и обеспечивать реальное удорожание рубля. Оставшаяся часть внешнего финансирования в сумме с положительным торговым балансом компенсировала отток частного российского капитала. Тем не менее, есть основания полагать, что финансовая политика не была внутренне сбалансированной в динамическом плане. Вместе с риском возникновения внешнего дисбаланса, о котором будет сказано ниже, это создавало значительную угрозу устойчивости финансовой системы.

Динамическая несбалансированность политики заключалась в преобладании внешних займов в общем притоке иностранного капитала, а, следовательно, и в обеспечении прироста чистых международных резервов (ЧМР). Очевидно, что заимствования в текущем периоде повышают бремя обслуживания долга во всех следующих периодах, создавая базу для снижения ЧМР. Это тем более верно, когда значительная часть заимствований являлась краткосрочной. Именно такие кредиты преобладали в 1997 г.: заимствования у нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ, синдицированные кредиты банковскому сектору, предприятиям и регионам, а также форвардные контракты. Позднее, т. е. в 1998 г., это обусловило резкое повышение платежей по долгу – как государственному, так и частному.

Динамическая сбалансированность в условиях крупных краткосрочных внешних заимствований могла быть обеспечена только за счет резкого снижения финансовых потребностей в последующий период, что, в свою очередь, требовало проведения быстрых реформ государственного сектора экономики, финансируемого из бюджета. Однако правительство не торопилось с такими реформами. В то же время переход к ускоренной девальвации становился все менее выгоден, учитывая возрастающее бремя внешних займов. Монетизация бюджетного дефицита также не могла разрешить проблему, поскольку отток капитала не уменьшался, показывая отсутствие реального роста внутреннего спроса на деньги.

Таким образом, финансовая политика оказалась внутренне несогласованной в динамическом плане, будучи сбалансированной в статическом. Остается вопрос, была ли финансовая политика внешне сбалансированной (статически и динамически).

2.3. Внешние риски и согласованность
финансовой политики

С внешней стороны финансовая политика была сбалансирована тремя основными факторами: постепенным переходом к стадии экономического роста, положительным внешнеторговым балансом (и счетом текущих операций), а также – в самой значительной степени – притоком иностранного капитала. Наличие этих трех факторов в первые девять месяцев 1997 г., очевидно, делало финансовую политику относительно устойчивой. Тем не менее, все три фактора носили по ряду причин краткосрочный характер, и устойчивость финансовой политики также была лишь временной.

Экономический подъем в 1997 г. был обеспечен, главным образом, за счет увеличения загрузки производственных мощностей, которое, в свою очередь, было обусловлено снижением реальных процентных ставок по краткосрочным заимствованиям до середины года. Снижение ставок было вызвано существенным притоком иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг, акций и частных заимствований. Наиболее сильным фундаментальным фактором, вызывавшим доверие у инвесторов, были положительный торговый баланс и счет текущих операций. В их основе лежал, прежде всего, значительный экспорт энергетических продуктов, который в условиях высоких мировых цен легко компенсировал растущее потребление импортных товаров.

Как показало дальнейшее развитие событий, все три фактора оказались сильно коррелированными и зависящими от общемирового инвестиционного климата. Таким образом, как и в случае с внутренней согласованностью, финансовая политика оказалась внешне сбалансированной в статическом аспекте, но не в динамическом. Основной причиной, подорвавшей действие всех трех факторов, стал азиатский финансовый кризис. Внешний шок спровоцировал резкое ухудшение внешней среды проведения внутренней финансовой политики и послужил катализатором проявления факторов внутренней динамической несбалансированности.

3. Материализация рисков

Отрицательные последствия азиатского финансового кризиса очень быстро сказались на условиях проведения внутренней финансовой политики, попав на “благодатную” почву чрезмерно мягкой бюджетной политики и незавершенности институциональных реформ.

Во-первых, азиатский финансовый кризис стал детонатором перераспределения инвестиционных портфелей основных “игроков” на развивающихся рынках. Доля последних резко уменьшилась, и чистый приток капитала быстро превратился в чистый отток. Это подорвало прежнюю основу проведения денежно-кредитной политики, заключавшуюся в росте денежной базы за счет роста ЧМР, и породило проблему обеспечения стабильного реального обменного курса.

Во-вторых, как сокращение спроса на финансовых рынках в результате оттока иностранного капитала, так и возросшие показатели рискованности активов, закладываемые инвесторами в их цены, привели к повышению процентных ставок. Предприятия потеряли возможность разумных заимствований, что привело к приостановке роста промышленного производства. Возможности заимствований в целях финансирования бюджетного дефицита по относительно низким ставкам также резко сократились.

В-третьих, азиатский кризис в условиях относительно теплой зимы привел к резкому сокращению спроса на энергетические ресурсы как в Азии, так и в других странах мира. Это повлекло за собой быстрое падение мировых цен на топливо. Положительный счет текущих операций быстро превратился в отрицательный, так как сократившийся профицит товарного баланса уже не мог компенсировать возросшие затраты на обслуживание долга и дефицит баланса услуг.

Таким образом, осенью 1997 г. сложилась новая макроэкономическая ситуация: бюджетный дефицит стал соседствовать с дефицитом счета текущих операций платежного баланса, что создавало серьезное давление на обменный курс и значительный инфляционный потенциал (в особенности, с учетом значительного роста денежной базы в первые девять месяцев 1997 г.). Ситуация “двойного дефицита”, как показывает международный опыт, чрезвычайно опасна и часто ведет к долговому и/или валютному кризису. В принципе, власти могут изменить эту ситуацию за счет проведения быстрых бюджетных реформ – резкого повышения сбора налогов и сокращения неэффективных расходов. Если такие реформы поддерживаются финансовой помощью со стороны международных финансовых организаций, обеспечивающей стабилизацию платежного баланса, финансовый кризис может быть преодолен. В противном случае власти вынуждены идти на резкое изменение кредитно-денежной и валютной политики, включая девальвацию национальной валюты.

Правительство и Центральный банк не могли быстро изменить характер положения. Принятые правительством решения относительно инвентаризации бюджетных расходов и другие меры в области налогово-бюджетной политики не могли принести скорый результат. Резкое изменение структуры платежного баланса также было невозможно. В результате российские власти столкнулись со сложным выбором: резко поменять принципы финансовой политики и проводить реальные реформы в совершенно новых финансовых условиях или осуществлять антикризисные меры в рамках существовавшей финансовой модели, постепенно осуществляя запланированные реформы. Первый вариант означал отказ от жесткого контроля за динамикой обменного курса и риск высокой инфляции, в то время как второй давал существенный шанс на мягкое преодоление кризиса, но при неудаче вел к более тяжелому финансовому кризису, чем при первом варианте. Именно второй вариант и реализовался в жизни.

4. Финансовая политика в начальном периоде
финансового кризиса

Правительство В. Черномырдина, бывшее у власти в момент начала азиатского и российского финансового кризиса, успело использовать две различные модели финансовой политики. В первые два месяца правительство продолжало существенные заимствования на внутренних и внешних финансовых рынках, а Центральный банк поддерживал одновременно процентные ставки (за счет покупки государственных ценных бумаг на открытом рынке) и валютный курс (за счет постоянных интервенций на валютном рынке). В последующие четыре месяца правительство несколько снизило уровень заимствований, ограничиваясь рефинансированием погашаемого долга, а Центральный банк полностью переключился на поддержку валютного курса, не оказывая прямого воздействия на уровень процентных ставок.

4.1. Первая реакция российских властей
на финансовый кризис

Уже в октябре 1997 г. правительство и Центральный банк ощутили влияние азиатского финансового кризиса на российскую экономическую ситуацию. Основными факторами стали, как уже упоминалось выше, падение мировых цен на нефть и другие сырьевые товары, уменьшение портфельных инвестиций в развивающиеся рынки и повышение процентных ставок.

Центральный банк столкнулся с резким ростом объемов заключаемых форвардных контрактов с целью вывода средств с рынка ГКО-ОФЗ по истечении установленного срока. Таким образом, Центральный банк получил информацию о том, каково будет дополнительное давление на валютный рынок через один–два месяца. Центральный банк принял решение поддерживать валютный курс за счет интервенций, и придерживался этого плана вплоть до 17 августа 1998 г. В краткосрочном плане, для снижения привлекательности валютных сбережений Центральный банк повысил резервные требования по валютным депозитам.

Правительство и, в частности, Министерство финансов, стали испытывать значительные сложности с рефинансированием краткосрочного долга (ГКО-ОФЗ). В условиях снижения уровня вложений нерезидентов, Министерство финансов могло размещать новые бумаги только ценой увеличения процентных ставок. Если в течение октября средняя доходность размещаемых бумаг возросла на 2 проц. пункта, то в ноябре – на 10 проц. пунктов. Несомненно, рост доходности и проблемы рефинансирования могли бы быть еще более значительными, если бы не поддержка рынка со стороны Центрального банка. Последний продолжал операции на открытом рынке в течение октября и первой половины ноября. В ноябре рост чистого кредита правительству составил 17%. По сравнению с 3-м кварталом правительство сократило валовые заимствования на 7 млрд рублей (15%) в среднем в месяц, что оказалось недостаточным для поддержания низкой доходности без содействия Центрального банка. Последний пытался помочь правительству не только за счет операций на открытом рынке, но и путем административного воздействия – понижения гарантированной доходности на средства, выводимые с рынка ГКО-ОФЗ.

Таким образом, мягкая бюджетная политика, требовавшая значительных заимствований, стала причиной существенного смягчения денежно-кредитной политики. За октябрь–ноябрь чистые внутренние активы денежных властей выросли на 25%, а валовые международные резервы снизились на 25% (более чем на 6 млрд дол.). Это позволяло сделать вывод о том – и Центральный банк сделал такой вывод, – что одновременная поддержка двух основных рынков может привести к финансовой катастрофе. Было принято решение об отказе от поддержки рынка государственных ценных бумаг в пользу поддержания стабильности национальной валюты.

Центральный банк и правительство провели расчеты, которые показали, что альтернативные варианты – девальвация и/или значительное ускорение роста предложения денег – приведут к резкому росту цен и инфляции, а также долговому кризису (вследствие повышения рублевой стоимости обслуживания внешнего долга). Другими словами, эти варианты не могли решить возникшие проблемы. Правильной ли была такая оценка? Ряд экспертов считает, что была необходима немедленная девальвация и что общественность была введена в заблуждение относительно инфляционных последствий принимавшихся решений. По нашему мнению, последнее не соответствует действительности. Первое же зависело скорее не от оценки инфляционных последствий, а от прогноза состояния платежного баланса, а также перспектив решения бюджетных проблем.

Сейчас можно говорить, что использовались чрезмерно оптимистичные прогнозные оценки мировых товарных цен и перспектив быстрого осуществления бюджетных реформ. Кроме того, Центральный банк не предпринял адекватных мер контроля над банковской системой, что привело к быстрому росту валютных обязательств банков, а также общему ускорению оттока капитала в 1998 г. Тем не менее, решение о продолжении прежней политики валютного курса принималось в конце ноября вполне осознанно, и нет оснований упрекать Центральный банк в непрофессионализме.

Чтобы закончить характеристику финансовой политики в октябре–ноябре 1997 г., приведем данные об основных показателях бюджетной, денежно-кредитной и валютной политики в этот период по сравнению с предыдущим, а также – для перехода к анализу следующего периода – данные о показателях финансовой политики в декабре–марте (табл. 1).

Таблица 1

Параметры финансовой политики с июля 1997 г. по март 1998 г.



Показатель
Июль –
сентябрь 1997
Октябрь –
ноябрь 1997
Декабрь 1997 –
март 1998

1
2
3
4

Бюджетная политика




Дефицит федерального бюджета,
% от ВВП
4,0
4,5
6,4

Первичный дефицит, % от ВВП
0,6
0,3
2,0

Бюджетные доходы, % от ВВП
9,2
10,6
10,5

Платежи по долгу в % от доходов
190
153
189

Доля внутренних займов в валовых источниках финансирования
дефицита, %
93
93
85

Денежно-кредитная политика




Среднемесячный рост денежной
базы, %
0,5
–1,7
–1,7

Среднемесячный рост чистого кредита правительству, %
2,0
9,5
1,0

Среднемесячный рост ЧВА, %
3,3
11,8
–1,3

Валютная политика




Среднемесячное изменение реального обменного курса, %
–0,4
–0,2
0,0

Прирост валовых международных
резервов, млрд дол.
–1,3
–6,3
–1,8


Сравнение первых двух столбцов показывает, что несмотря на рост бюджетных доходов и значительное падение доли платежей по долгу в общих доходах, правительству пришлось прибегнуть к помощи Банка России для поддержания рынка своих облигаций в начале кризисного периода. Как результат, ЦБР резко увеличил кредитование правительства и рублевую эмиссию, однако отсутствие роста спроса на рубли привело к компенсирующему росту спроса на валюту и практически равному ему сокращению чистых международных резервов. При этом общая денежная база почти не изменилась. Эти тенденции явились сигналом серьезного перелома в финансовой ситуации, но правительство продолжало наращивать бюджетные расходы, а Банк России всеми силами пытался поддерживать стабильную валютную политику.

Данное противоречие привело к провалу краткосрочной стабилизации, что проявилось в падении резервов более чем на 6 млрд дол. и росте процентных ставок. В связи с этим Банк России принял решение об изменении свое политики.

4.2. Изменение принципов финансовой политики
в конце 1997 – начале 1998 г.

Если сравнивать показатели третьего и второго столбца вышеприведенной таблицы, можно отметить резкое изменение ряда принципиальных компонентов финансовой политики. В конце 1997 г. был принят ряд решений, которые сформировали основу проведения бюджетной, денежно-кредитной и валютной политики в последующие месяцы.

Во-первых, правительство приняло решение об отказе от практики проведения зачетов на федеральном уровне. Это было сделано с целью повысить налоговые поступления в наличной форме – базы для нормального осуществления социальных расходов, а также для облегчения рефинансирования внутреннего долга (напомним, что в ноябре–декабре зачеты проводились весьма активно). Отказ от текущих зачетов позволил увеличить наличные налоговые доходы в 1 кв. 1998 г. до 9% от ВВП по сравнению с 6,5% от ВВП в 1 кв. и 8% – в 4 кв. 1997 г. (несмотря на то, что первый квартал всегда отличается сезонно низкими доходами в денежной форме, и несмотря на значительно снижение мировых цен на российские экспортные товары и соответствующее снижение поступлений от налогов на экспорт).

Во-вторых, правительство приняло решение отказаться от чистых заимствований на рынке ГКО-ОФЗ с января 1998 г. Это стало одним из тех немногих решений правительства, которые оказались почти полностью выполненными. Если в 4 кв. 1997 г. чистые заимствования составили более 4 млрд руб., то в 1 кв. 1998 г. – менее 1 млрд руб. Это позволило добиться к середине марта стабилизации процентных ставок, но, тем не менее, было недостаточно для начала снижения общего уровня государственного долга – необходимого условия кратко- и долгосрочной финансовой стабилизации. В первом квартале общий объем рынка вырос более чем на 20 млрд руб., причем доля нерезидентов вновь существенно возросла. Это повысило риск будущего оттока средств нерезидентов с рынка, соответствующего повышения процентных ставок и давления на валютный рынок.

В-третьих, Центральный банк официально объявил целью своей политики поддержание постоянного реального обменного курса. Тем не менее, узкий коридор обменного курса был заменен на относительно более широкий: 6,2 руб./дол. ±15%. С одной стороны, это говорило о намерении Центрального банка сделать политику обменного курса более гибкой. С другой стороны, Центральный банк объявил, что средний валютный курс в 1998 г. составит около 6,15 руб./дол., что соответствовало приблизительно постоянной реальной стоимости рубля. В декабре 1997 г. и 1 кв. 1998 г. валютная политика полностью соответствовала этим ориентирам. Однако цель была достигнута за счет дальнейшего снижения чистых международных резервов.

Необходимо заметить, что правительство и Центральный банк действовали в существенно изменившихся внешнеэкономических условиях. Дефицит счета текущих операций составил в первом квартале –1,6 млрд дол. по сравнению с профицитом +0,4 млрд дол. в 4 кв. 1997 г. Правительство практически не могло прибегать к заимствованиям на международных рынках капитала. Последнее доразмещение еврооблигаций в 1997 г. произошло в день начала азиатского финансового кризиса, а следующий выпуск – существенно более дорогой – был размещен в конце марта. В январе МВФ и Всемирный банк выдали очередные транши своих кредитов, но с учетом платежей по внешнему долгу эти кредиты не повлияли на ситуацию существенным образом.

Важным фактором являлось то, что в декабре Центральный банк предпочел не менять свои планы по деноминации рубля, а также по дальнейшей либерализации участия нерезидентов в рынке ГКО-ОФЗ. Если первое мероприятие прошло относительно гладко (его влияние ощущалось скорее непосредственно после объявления – в конце лета – осенью 1998 г.), то второе внесло свой вклад в ухудшение ситуации на финансовом и валютном рынках. Отказ Центрального банка от прямой защиты рынка ГКО–ОФЗ в период возросшей мобильности иностранного капитала способствовал расширению масштабных спекуляций с государственными ценными бумагами. Скачки доходности российских гособлигаций в январе–феврале 1998 г. в значительной степени объяснялись узостью рынка ГКО–ОФЗ по сравнению с инвестиционными возможностями иностранных участников.

Вышеописанные принципы финансовой политики достаточно хорошо согласовывались в краткосрочном аспекте. Тем не менее, как показывают расчеты, финансовая политика не была сбалансированной в более долгосрочной перспективе. Нулевой первичный профицит бюджета (тем более, только федерального) был не достаточен для решения ни долговых проблем, ни проблем платежного баланса. Таким образом, правительство и Центральный банк должны были сделать выбор: менять валютную политику для избежания валютного кризиса, решая затем бюджетные и долговые проблемы в новых условиях, или сделать попытку радикально поменять бюджетную политику, пытаясь восстановить общую сбалансированность финансовой политики, не меняя политики обменного курса.

Очевидно, российские власти сделали второй выбор. Необходимо отметить, что альтернативный вариант серьезно рассматривался Центральным банком. Однако расчеты показывали, что даже 50-процентная девальвация, необходимая для преодоления дефицита платежного баланса, связана с существенным риском резкого ускорения инфляции, возникновением проблемы обслуживания государственного внешнего долга и возможностью общей финансовой дестабилизации как следствия скачкообразного роста спроса на валюту со стороны населения.

Дополнительным фактором по прошествии нескольких месяцев стал рост внешней задолженности банковской системы, который усилил негативные последствия девальвации и привел к тому, что валютный и долговой кризис переплелись с банковским. Размер внешней задолженности банков на начало 1998 г. оценивался более чем в 40 млрд дол., что было сопоставимо с объемом рынка ГКО–ОФЗ. Основными составляющими внешнего долга служили привлеченные российскими банками иностранные кредиты и их обязательства по валютным форвардным контактам перед нерезидентами–участниками рынка ГКО–ОФЗ. Недостаточный контроль со стороны Центрального банка за валютными операциями коммерческих банков привел к возникновению существенных диспропорций в структуре валютного баланса банковской системы. Отсутствие ограничений на объемы заключаемых банками форвардных контрактов (валютные форвардные сделки учитывались при определении открытой валютной позиции, однако в расчете принималось лишь чистое сальдо по заключенным активным и пассивным операциям) стимулировало увеличение размера срочного рынка и повышало риск массовых неплатежей. Расчеты показывали, что для технического банкротства большинства крупнейших банков было достаточно девальвации в 30% (подробнее см. главу «Банковская система»).

5. Финансовые последствия
политического кризиса

Итак, хотя правительству и Центральному банку в 1 кв. 1998 г. удалось достичь относительной и краткосрочной финансовой стабилизации на новом уровне, финансовая политика оставалась несбалансированной в долгосрочном аспекте. Время, отведенное властям для разрешения противоречий, являлось функцией не только уже имевшихся проблем, но и конкретных решений, принимаемых каждый месяц, каждую неделю и каждый день. Постоянное балансирование финансовой политики требовало профессионально сильного и жесткого руководства.

В этой ситуации, вероятно, было необходимо резкое усиление координации действий правительства, Банка России и законодателей. Реальная же ситуация сильно контрастировала с потребностями. Бюджетные потребности продолжали превалировать над проблемами поддержания стабильного валютного курса, и Центральный банк оказался скорее заложником решений правительства, чем его партнером. Государственная дума оказалась неспособна принимать законы, соответствующие остроте ситуации. Единственным примером согласия стало принятие многострадального правительственного варианта Налогового кодекса в первом чтении (что, как известно, является в значительной степени политическим актом). Все остальные события говорили о значительной политической нестабильности, и все показатели финансового состояния экономки, включая процентные ставки и сбор налогов, продолжали ухудшаться.

Что же касается решения Президента России об отставке правительства во главе с его Председателем, В.Черномырдиным, то, с точки зрения экономической политики, оно имело противоречивый характер. С одной стороны, это решение свидетельствовало о попытке уйти от прошлых принципов экономической политики, приведшей к тяжелой финансовой ситуации, и усилить оперативное руководство финансовой политикой за счет прихода молодых профессионалов. С другой стороны, отставка всего правительства не могла не привести к более или менее длинному периоду политической неопределенности, что являлось непозволительной роскошью в сложившейся ситуации. В реальности, этот период оказался слишком длинным в результате политического конфликта между президентом и парламентом, и отсутствие решительных действий в области экономической политики привело к непоправимым последствиям.

5.1. Краткосрочные экономические последствия
политического кризиса

Первым экономическим последствием политического кризиса стало снижение собираемости налогов и соответствующий рост оттока капитала. Консалтинговые компании прямо рекомендовали своим клиентам – российским предприятиям – снизить налоговые платежи ввиду ослабления государственной власти.

Снижение доходов бюджета усугубило проблемы, связанные с рефинансированием внутреннего долга. Правительство компенсировало недостаток средств внешними заимствованиями (см. ниже), но процентные ставки, тем не менее, стали постепенно повышаться как следствие неуверенности инвесторов в способности нового правительства (каково бы оно ни было, поскольку в тот момент не было никакого правительства) решать финансовые задачи.

Нараставший отток капитала был несомненно связан с ослаблением исполнительной власти. Центральный банк обладал возможностями для усиления своих регулирующих функций, однако не сделал этого, что вероятно было связано с желанием поддержать интерес российских и иностранных инвесторов к рынку ГКО–ОФЗ. Но в этот период только Сбербанк России продолжал увеличивать свой пакет государственных ценных бумаг, а Центральный банк уже тогда стал их основным покупателем. Поддержание жесткой валютной политики сопровождалось практическим самоустранением Центрального банка от решения проблемы внешних обязательств банковского сектора по краткосрочным заимствованиям и валютным форвардным сделкам (см. подробнее главу «Банковское регулирование»).

С начала второго квартала рыночное финансирование стало постепенно замещаться косвенным эмиссионным финансированием. В то же время рост денежного предложения почти отсутствовал ввиду быстрого роста оттока капитала. В результате платежеспособный спрос и финансовые ресурсы реального сектора оказались подавленными, и экономическое положение стало ухудшаться.

5.2. Экономические решения в период политического
кризиса (до начала мая)

Уже 13 апреля правительство и Банк России подписали Заявление об экономической политике, связанное с реализацией программы расширенного кредитования, осуществлявшейся МВФ. Содержательно это Заявление можно охарактеризовать как намерение осуществить серьезную корректировку налогово-бюджетной политики, проводившейся в предыдущие годы. Если до 1998 г. поддерживаемая кредитами МФО налогово-бюджетная политика была направлена, главным образом, на повышение сбора налогов, то в 1998 г. основной акцент был сделан на осуществление программы сокращения государственных обязательств, хотя одновременно предусматривалось и очередное усиление давления на основных налогоплательщиков. Кроме того, Заявление подтверждало намерение правительства отказаться от проведения бюджетных взаимозачетов на федеральном уровне и стремление к сокращению подобных форм финансирования на других уровнях бюджетной системы. Важная роль придавалась проведению структурной политики, которая способствовала бы достижению целей корректировки налогово-бюджетной политики. При этом полностью подтверждался статус-кво в области денежно-кредитной и валютной политики.

Несмотря на важность заявленных намерений, как правительству, так и инвесторам было очевидно, что сокращение бюджетных расходов может занять больше времени, чем есть у правительства, учитывая наличные ресурсы и необходимость выполнения долговых обязательств. Более того, все осознавали наличие правовой коллизии, заключавшейся в конфликте между принятым Законом “О Федеральном бюджете на 1998 год” и планами правительства по сокращению расходов. Поэтому основные решения исполнительной и законодательной власти были связаны с выбором источников покрытия бюджетного дефицита и изменениями ставки рефинансирования (табл. 2).

В условиях снижения бюджетных доходов, а также с учетом принятия Закона о Федеральном бюджете, предусматривавшего больший объем расходов, чем в первом квартале (когда расходы формально финансировались исходя из 1/12 фактических денежных расходов в 1997 г.), правительству пришлось принимать сложные решения об источниках финансирования бюджетного дефицита. Увеличение внутренних заимствований неизбежно сопровождалось ростом процентных ставок в условиях возросшего оттока капитала и падения доверия к экономической политике. Последнее было связано и с появлением предварительных данных о платежном балансе в первом квартале, которые демонстрировали дальнейший рост дефицита счета текущих операций (как следствия падения мировых цен на нефть). В этих условиях и с учетом задержек в предоставлении кредитов от международных финансовых организаций правительство приняло решение осуществить запланированный выход на международные рынки капитала.

Общий объем внешних займов в форме еврооблигаций составил в марте–апреле более 6 млрд дол. Еврооблигации были размещены под существенно больший процент, чем это делалось прежде, и это дало повод инвесторам для еще большего беспокойства: когда правительство готово осуществлять заимствования в условиях роста цены заимствований, это свидетельствует о растущих финансовых проблемах.

В более фундаментальном плане внимание инвесторов концентрировалось на реальных бюджетных реформах, планировавшихся правительством. Инвесторы понимали, что только быстрое осуществление таких реформ, связанных с сокращением расходов и ростом доходов бюджета, может позволить правительству России предотвратить финансовую катастрофу. Правительство действительно вело подготовку и разработку таких реформ. В частности, осуществлялась инвентаризация бюджетной задолженности. Однако темп подготовки реформы расходов существенно замедлился из-за отставки правительства, и было потеряно драгоценное время.

Единственным существенным решением исполнительной власти в апреле стало принятие постановления о порядке реструктуризации задолженности юридических лиц перед федеральным бюджетом, в котором предусматривалось наложение взыскание на имущество неплательщиков в случае отказа реструктурировать имеющуюся задолженность при условии уплаты текущих платежей. В начале мая наряду с решениями о формировании правительства были приняты указы о стабилизации социально-экономического положения в угледобывающих регионах (7.05.98 г.) и о недопущении роста дефицита федерального бюджета (12.05.98 г.). Таким образом, до резкого ухудшения финансовой ситуации исполнительная власть не успела предложить радикальные реформы. Лишь 15 мая, когда под влиянием событий в Индонезии напряженность на российских финансовых рынках сильно повысилась, правительство внесло в Государственную думу первое предложение из программы сокращения расходов бюджета – о сокращении расходов на государственное управление на 25%.

Что же касается Центрального банка, то он не отважился осуществлять решительную политику в отсутствие эффективно функционирующего правительства. Хотя, вероятно, Банк России мог, как и в начальный период кризиса, взять на себя инициативу и предложить резкое изменение финансовой политики, поскольку по прошествии определенного периода времени после отставки правительства стало ясно, что быстрое осуществление бюджетных реформ будет невозможно. Правда, согласно более поздним свидетельствам руководства ЦБР, оно готовило предложения Президенту по изменению валютной политики – переходу к плавающему валютному курсу, но так и не успело внести их до майского кризиса.

6. Майский кризис и летняя лихорадка

Новое обострение финансового кризиса произошло в мае. Инвесторы не ожидали еще отказа властей платить по своим обязательствам, но уже тогда им стало очевидно, что Центральному банку будет чрезвычайно трудно избежать девальвации, результатом которой станут ускорение инфляции, обострение бюджетного кризиса и проблемы с платежеспособностью банков, увлекшихся накоплением краткосрочных долларовых обязательств. Основную проблему инвесторы видели в том, что в противовес Банку России в стране имеются значительные силы, которым девальвация была бы выгодна и которые активно выступают за ее ускорение. Эти силы включали, прежде всего, основные экспортные отрасли и связанные с ними банки, объединенные в ФПГ.

Отток средств резидентов и нерезидентов с рынка государственных облигаций усилился, и Центральному банку пришлось пойти на беспрецедентный шаг – повысить ставку рефинансирования до 150% годовых. Эта мера имела скорее психологический эффект, поскольку как инструмент денежно-кредитного регулирования ставка рефинансирования уже не действовала. Тем не менее, даже такой шаг уже не мог предотвратить развития кризиса. Доверие инвесторов было полностью подорвано, доходность на рынке ГКО-ОФЗ продолжала расти, интервенции на валютном рынке обходились Центральному банку все дороже, и предпринятые меры лишь временно приостановили развитие кризиса.

Заметим, что если бы в этот момент Банк России пошел на девальвацию, последствия уже мало чем отличались бы от августовских. Такой шаг можно было бы предпринять раньше, в более стабильной обстановке и при меньшем объеме накопленных валютных обязательств. После середины мая выбор момента для изменения валютной политики уже не имел столь существенного значения. Отказавшись от девальвации, Банк России принял решение поддерживать относительную стабильность национальной валюты столь долго, сколько это будет возможно. Шансы на мягкий выход из финансового кризиса связывались, главным образом, с возможностями изменения бюджетной политики, кредитами МВФ и прекращением оттока капиталов с российских финансовых рынков.

Обострение финансовой ситуации происходило одновременно и с ростом социальной напряженности, выразившейся в акции протеста работников образования и перекрытии железнодорожных магистралей шахтерами. В такой ситуации правительству и Банку России была чрезвычайно трудно решиться на жесткие финансовые меры.

6.1. Попытки корректировки бюджетной политики
летом 1998 г.

В конце мая Министерство финансов завершило разработку программы сокращения бюджетных расходов, включая установление лимитов бюджетных обязательств и инвентаризацию задолженности бюджетных организаций (подробнее см. главу “Бюджетные расходы”). Эта программа являлась первым реальным планом реформирования бюджетной сферы, который не был ни полным, ни достаточным для выхода из кризиса, но давал надежду на постепенное улучшение ситуации при повышении доверия со стороны инвесторов.

Закон “О Федеральном бюджете на 1998 год” давал право правительству корректировать бюджетную политику при недостаточности сбора налогов, которая была очевидна с самого начала. Установленные в соответствии с этим лимиты бюджетных обязательств предусматривали снижение номинальных бюджетных расходов на 15%, в особенности в части потребления энергетических товаров. Как показывают отчетные цифры за 9 месяцев 1998 г., физические лимиты потребления в целом выполнялись, хотя их финансирование происходило далеко не в полной мере.

Вторым компонентом корректировки бюджетной политики стали июльские предложения правительства по изменениям в налоговом законодательстве, подготовленные в рамках переговоров с Международным валютным фондом о предоставлении дополнительных кредитных ресурсов. Правительство рассчитывало, что предложенные меры позволят достичь того уровня доходов, на котором были основаны установленные лимиты бюджетных расходов (подробнее о пакете налоговых законопроектов см. главу “Проблемы налоговой реформы”).

Попытки улучшения политики формирования доходной и расходной части бюджета сопровождались серьезными изменениями в источниках финансирования бюджетного дефицита (см. главу “Финансирование дефицита федерального бюджета”). Уже в мае началось некоторое увеличение доли внешних заимствований, а в июле внешние источники финансирования стали доминирующими, поскольку в их основе лежали значительные кредитные ресурсы, увязанные с Программой расширенного кредитования МВФ (см. раздел 6.2). При этом в мае–июле соотношение платежей по долгу и доходов бюджета стало почти катастрофическим как в силу роста первых, так и в силу падения вторых (табл. 3).

Фактическое изменение структуры финансирования бюджетного дефицита началось уже в первой половине года, когда Министерство финансов осуществило размещение еврооблигационных займов в значительных объемах, исчерпав годовой лимит уже к июню. Новый план заимствований был опубликован практически одновременно с осуществлением свопа ГКО на долгосрочные еврооблигации и предоставлением первого транша кредита МВФ, которые стали знаком резкого изменения структуры финансирования дефицита. В июне и в июле Министерство финансов почти потеряло возможность использовать рынок для рефинансирования внутреннего долга и стало все больше прибегать к поддержке сначала Банка России, а затем внешних кредиторов.

Таблица 3

Параметры финансовой политики в январе–июле 1998 г.

Показатель
Январь –
апрель 1998
Май –
июль1998

Бюджетная политика



Дефицит федерального бюджета, % от ВВП
4,7
6,0

Первичный дефицит, % от ВВП
–0,2
–0,0

Бюджетные доходы, % от ВВП
10,9
9,6

Платежи по долгу в % от доходов
196
250

Доля внутренних займов в валовых источниках финансирования дефицита, %
90
48

Денежно-кредитная политика



Среднемесячный рост денежной базы, %
–0,4
–0,1

Среднемесячный рост чистого кредита правительству, %
1,7
3,9

Среднемесячный рост ЧВА, %
2,1
2,8

Валютная политика



Среднемесячное изменение реального обменного курса, %
–0,1
–0,5

Рост валовых международных резервов, млрд долларов
–3,0
1,0




Тем не менее, июльские планы правительства предусматривали значительную долю рыночного рефинансирования выпусков, погашаемых во второй половине года. Такая стратегия была основана на надежде, что кредиты МВФ и снижение краткосрочного долгового бремени в результате свопа позволят восстановить доверие инвесторов. Но в реальности отказ парламента (в том числе под давлением “олигархов”) от принятия основных предложений правительства, отсутствие прозрачности в политике МВФ и сомнительная с точки зрения рынка операция обмена ГКО на еврооблигации окончательно подорвали доверие к бюджетной политике.

Интересно, что основные внешние инвесторы на рынке государственных облигаций – крупные западные банки – оказались заложниками финансового кризиса. В то время как средства хеджинговых фондов и мелких инвесторов, а также деньги российских банков были вложены, главным образом, в ликвидные активы (короткие ГКО и “blue chips”) и легко выводились с рынка, собственные ресурсы банков были сконцентрированы в относительно длинных бумагах на рынке ГКО-ОФЗ и в акциях второго–третьего эшелона. Падение рынка облигаций и фондового рынка сделали невыгодной продажу таких бумаг даже с учетом ожидаемой 50-процентной девальвации. В результате крупным банкам, таким как Credit Suisse First Boston или Chase, стало более выгодно поддерживать рынок, чем раскачивать его. Именно такая попытка была предпринята ими в период предоставления кредита МВФ, но отсутствие должной координации финансовой политики и бездействие парламента быстро привели к исчезновению последних надежд, и с конца июля уже большая часть инвесторов пыталась увести средства с рынков.

Очевидно, что бездействие парламента по отношению к спорным, но конкретным предложениям правительства стало одной из основных причин неудачной попытки скорректировать бюджетную политику. В более широком плане, российский финансовый кризис преподнес всем наглядный урок, что при отсутствии политического консенсуса относительно проведения необходимых реформ любые частные попытки найти выход из кризиса не могут дать результата.

6.2. Программа МВФ

Планы правительства фактически подразумевали необходимость полного рефинансирования основной части государственного долга за счет новых займов и покрытие процентных платежей за счет доходов бюджета – нулевой первичный дефицит. Но было понятно, что даже если крупные инвесторы будут продолжать поддерживать рынок, отток мелких инвесторов неизбежен, и для предотвращения долгового и валютного и долгового кризиса необходима либо более быстрая корректировка налогово-бюджетной политики, либо крупные кредиты международных финансовых организаций.

Поскольку радикальные изменения налогово-бюджетной политики явно были неосуществимы, главные надежды правительства на предотвращение валютного и долгового кризиса в краткосрочной перспективе оказались связаны с получением кредитов от международных финансовых организаций. Во-первых, получение кредитов могло бы стать существенным подспорьем в увеличении валютных резервов денежных властей. Во-вторых, полученные денежные средства могли бы использоваться для погашения и обслуживания государственного долга на протяжении некоторого времени при отсутствии доступа к рыночным займам. В-третьих, одобрение экономической программы правительства и Банка России Международным валютным фондом должно было стать сигналом международного доверия к проводимой политике. Таким образом, кредиты МФО, по мнению российских властей, должны были дать достаточный срок для корректировки бюджетной политики, которая позволила бы снизить потребность в новых займах до минимального размера и предотвратить валютно-долговой кризис.

В связи с этим, уже к середине июня встал вопрос о необходимости принятия и осуществления более жесткой экономической программы, поддержанной более значительными внешними ресурсами. Правительство и Банк России начали переговоры с МВФ о корректировке экономической политики, которая могла бы быть поддержана крупными кредитными ресурсами. Эти переговоры были проведены в рекордно короткие сроки, и уже 22 июля было принято положительное решение. Тем не менее, переговорный процесс оказался настолько закрытым и настолько окруженным самыми различными слухами и домыслами, что несмотря на то, что размеры и условия предоставления кредита были лучше, чем ожидалось, положительный эффект этой акции ощущался лишь в течении нескольких дней до и после фактического выделения средств.

Экономическая ситуация в середине лета 1998 г.

· Величина и структура государственного долга. К августу 1998 г. внутренний государственный долг (ГКО/ОФЗ) составлял около 390 млрд руб. (по номиналу). Владельцами рублевых гособлигаций на начало августа являлись: ЦБ и Сбербанк (более 50%), нерезиденты (более 30%) и коммерческие структуры (около 20%, в том числе банки – 15%).

· Объем обязательств банковской системы перед нерезидентами. Валютные пассивы на начало августа 1998 г. составили 26 млрд дол., из них 1,2 млрд дол. – по кредитам, депозитам и прочим балансовым обязательствам, и 15,2 млрд дол. – по забалансовым срочным контрактам на поставку валюты.

· Структура депозитов населения. Остатки вкладов физических лиц в кредитных учреждениях на 1 июля составляли 165 млрд руб. (из них около 80% приходилось на долю Сбербанка, остальные коммерческие банки владели частными вкладами на сумму около 35 млрд руб.). Рублевые вклады физических лиц в коммерческих банках в зависимости от срока распределялись следующим образом: депозиты до востребования и сроком до 90 дней – 12–14 млрд руб., в том числе на счетах до востребования (включая карточные счета) – около 7–8 млрд руб.; более долгосрочные вложения составляли порядка 20–22 млрд руб. Валютные сбережения в кредитных учреждениях составляли на 1 июля около 5,6 млрд дол. (по курсу 6,24 руб./дол.), в том числе в коммерческих банках (без Сбербанка) – около 3,5 млрд дол. В июле и в первые две недели августа отток средств со вкладов населения резко ускорился даже при учете сезонного роста спроса на наличные рублевые средства. Общий отток вкладов за полтора месяца составил не менее 15 млрд руб. или почти 10% от общего объема этого вида сбережений. Угроза стабильности банковской системы резко возросла.

· Сокращение средств предприятий. Рублевые средства предприятий в банковской системе в последнее время заметно уменьшались: если на 1 апреля 1998 г. они составляли почти 95 млрд руб., то на 1 июля оценивались в 87 млрд руб. (уменьшение в основном затронуло средства на текущих и расчетных счетах – за четыре месяца они сократились на 5,7%). Сокращение оборотного капитала предприятий сопровождалось резким ускорением падения производства. Если в первой половине года среднемесячные темпы сокращения промышленного производства составляли 0,8%, что в июле объем производства упал на 6,3%.



Прежде всего, инвесторам было не ясно, какова цель предоставления кредитов – поддержание кредитоспособности правительства или платежного баланса и валютной политики Банка России? Или имеется ввиду решение обеих задач? До последнего момента не были известны ни размеры, ни условия, ни структура, ни сроки предоставления кредитов. Было понятно, что МВФ намерен выделить средства, но опасается возникновения двух зеркальных проблем “морального” типа: требований со стороны других “проблемных” стран о предоставлении поддержки и веры инвесторов в то, что МВФ всегда будет оказывать поддержку странам, не способным осуществлять заслуживающую доверия экономическую политику. Наконец, никто не знал, какую политику собирается поддерживать МВФ и в какой мере ее осуществление зависит от денежных властей, а в какой – от законодательной власти.

Результатом переговоров стала Программа мер, включавшая проект налоговых законопроектов, осуществление которых позволило бы существенно снизить бюджетный дефицит и ограничить заимствования. На основе Программы Министерство финансов подготовило прогноз основных показателей налогово-бюджетной политики. Программа и прогноз были представлены крупнейшим инвесторам на специальном брифинге, после которого всем стало очевидным наличие ряда проблем.

Во-первых, большая часть экономического эффекта ожидалась от мер, требующих поддержки Государственной Думы, относительно который имелись серьезные сомнения. Во-вторых, даже полное осуществление задуманного предусматривало сохранение существенных рублевых рыночных заимствований, которые инвесторы считали нереалистичными. Если же эти заимствования были бы замещены кредитами Банка России, то возникли бы проблемы, связанные с поддержанием валютного курса и последующим обслуживанием внешнего долга. В-третьих, инвесторы убедились в том, что первых траншей кредитных ресурсов будет достаточно для решения долговых проблем только в ближайшие два–три месяца, а после этого потребуется выделение новых средств. При анализе перспектив 1999 г. инвесторы осознавали практическую невозможность решения долговых и валютных проблем на основе объявленной программы.

6.3. Экономическая ситуация
в конце июля – начале августа

В июле финансовая напряженность достигла критической точки. Усилившуюся ориентацию операторов финансового рынка на приобретение иностранной валюты в этот период не смогли компенсировать даже высокие процентные ставки по рублевым ресурсам и рост валютных резервов за счет кредитов, предоставленных международными финансовыми организациями. В этих условиях многие предпочитали продавать гособлигации, но активизации продаж долларов США на рынке не наблюдалось. Более того, оперируя с российскими фондовыми инструментами, участники финансового рынка готовы были заключать срочные контракты под девальвацию в 70% годовых (на ММВБ) и даже 80–85% годовых (на Чикагской товарной бирже – СМЕ). На российском рынке преобладала уверенность в неизбежности девальвации рубля, разногласия же касались лишь того, каковы будут ее масштабы и в какие сроки она будет проведена денежными властями.

Некоторым сдерживающим фактором для роста спроса на иностранную валюту должно было стать изменение политики, проводимой Банком России на денежном рынке: хотя ставки рефинансирования и ломбардного кредитования были оставлены без изменения, ЦБР перестал предоставлять ломбардные кредиты по фиксированному проценту, уменьшил с 21–30 до 1–7 дней сроки ломбардных кредитов, предоставляемых на еженедельных аукционах, и примерно на 20% сократил лимиты на проведение валютообменных операций с коммерческими банками. Однако единственным действенным инструментом сдерживания падения обменного курса рубля оставались массированные валютные интервенции Центрального банка.

Обнародование результатов обмена краткосрочных ГКО на еврооблигации завершило весьма непродолжительный спокойный период на валютном рынке. При этом оценить итоги конвертации было непросто. С одной стороны, она прошла довольно успешно: Минфину удалось конвертировать “сверхкороткие” гособлигации примерно в объеме 4,5 млрд дол., и поскольку предполагалось, что основная часть данной суммы – средства нерезидентов, то это должно было способствовать ослаблению давления на валютный рынок. С другой стороны, было очевидно, что увеличение внешнего долга (а в июле он возрос как в результате появления новых еврооблигаций, так и за счет предоставляемого крупного кредита) не отменяет ситуацию неблагополучия на валютном рынке, а лишь отодвигает момент ее кризисного разрешения.

Объявление Банка России 24 июля о снижении ставки рефинансирования было воспринято участниками финансового рынка как мера несвоевременная и малообъяснимая даже с учетом кредитов, предоставленных МВФ. Она не переломила пессимистического настроя – спрос на иностранную валюту был уже достаточно высок и имел тенденцию к дальнейшему росту. Ситуация ухудшалась, обороты на валютном рынке выросли в 4 раза. Уже с конца июля Банку России с целью стабилизации обстановки вновь пришлось прибегнуть к валютным интервенциям. В целом за июль сокращение валютных резервов ЦБР за счет проводимых интервенций составило 3,2–3,7 млрд дол., что практически соответствовало полученным кредитным ресурсам с учетом платежей по государственному долгу.

Ситуация на валютном рынке усугублялась также и по причине отмены Министерством финансов аукционов по размещению очередных серий гособлигаций. В результате, в отсутствии альтернативных направлений инвестирования, большая часть денежных средств от погашения госбумаг автоматически перетекало на валютный рынок.

Отсутствие заметных признаков улучшения конъюнктуры явилось основанием для внесения Банком России коррективов в свою валютную политику: начиная с 27 июля ЦБР ежедневно повышал устанавливаемый им курс доллара на 0,003 руб., в то время как раньше дневное изменение данного показателя в среднем составляло 0,001–0,002 руб. С начала августа курс доллара практически все время превышал верхнюю границу ежедневно устанавливаемого коридора. Валютные интервенции Банка России достигли 1–1,5 млрд дол. в неделю. С 4 августа Банк России вновь увеличил темпы роста официального курса: до 0,0035 руб. в среднедневном исчислении. Сохранение подобной динамики до конца года приводило к повышению обменного курса рубля до 6,65–6,7 руб./дол. (11,5–12-процентный рост за 1998 г.), при том, что первоначально официальный прогноз обменного курса рубля на 1 января 1999 г. строился из предположения номинального роста за текущий год курсового значения на 4–6%. Фактически происходила плавная девальвация национальной валюты.

Золотовалютные резервы ЦБР к середине августа сократились до 15 млрд дол. (в том числе валютные резервы – до 10 млрд дол.). При сохранении кредитования России международными организациями пополнение резервных активов Банка России до конца года возможно было еще на 5–8 млрд дол. (не считая вероятности получения новых кредитов). То есть для поддержания стабильности на валютном рынке до конца 1998 г. Центральный банк имел в своем распоряжении от 10 до 18 млрд дол. (данная цифра теоретически могла быть увеличена на сумму не более 5 млрд дол. за счет получения средств под залог драгметаллов). При этом краткосрочные долговые обязательства государственного и частного сектора уже превысили эту сумму, составив более 20 млрд дол.

Исполнение бюджета осуществлялось на основе относительно стабильных доходов и крупных внешних источников финансирования – кредитов МФО и еврооблигаций на основе свопа. Такая политика была бы разумной, если бы Министерство финансов было уверено в возможность избежать девальвации. К сожалению, можно констатировать явную несогласованность финансовой политики в этот период с учетом девальвации, произошедшей менее чем через месяц. Возможно, такая политика носила больше психологический или сигнальный характер как индикатор намерения властей сохранять прежнюю валютную политику. Тем не менее, вера в последнюю была в такой степени подорвана, что правительство и Банк России, вероятно, совершили ошибку, полагаясь на живительную роль кредитов МВФ и внешних займов, которые были быстро сведены на нет возросшим оттоком капитала.

7. Августовский кризис
или финансовая революция

К середине августа 1998 г. сложилась взрывоопасная финансовая ситуация, грозившая вылиться в крупномасштабный финансовый кризис – валютный, долговой и банковский, который мог перерасти в глобальный экономический кризис. В этой ситуации правительство и Банк России оказались поставлены перед необходимостью выбора финансовой стратегии, который зависел от оценки текущего положения и перспектив.

7.1. Оценка ситуации и основные альтернативные
варианты финансовой политики

В табл. 4 представлены основные варианты оценки краткосрочной финансовой ситуации, соответствующих вариантов политики и вероятных последствий.

Таблица 4

Варианты финансовой политики в августе 1998 г.

Проблемы
Возможные решения
Последствия



Слабость платежного баланса
Переход к плавающему курсу и/или девальвация
Внешний долговой кризис и инфляция


Новые кредиты
Отсрочка кризиса


Эмиссионное финансирование
Валютный кризис, внешний долговой кризис и инфляция

Бюджетно-долговой кризис
Отказ от части внутренних обязательств
Финансовая изоляция


Новые кредиты
Отсрочка кризиса



Банковский кризис
Эмиссионное финансирование
Валютный кризис, внешний долговой кризис и инфляция


Реструктуризация
Выход из банковского кризиса




По нашему мнению, правительство и Банк России справедливо оценивали ситуацию как комплексный финансовый кризис. Эффективное решение проблем могло состоять в ускоренной реструктуризации банковской системы, крупнейших предприятий и финансово-промышленных групп, а также реализации программы сокращения государственных обязательств, подкрепленной радикальной налоговой реформой и поддержанной новыми долгосрочными внешними кредитами. Однако власти осознавали, что быстрое осуществление указанных реформ будет практически невозможно без политического консенсуса, а значит и рассчитывать на новые кредиты всерьез нельзя. Таким образом, выбор сводился исключительно к решению вопроса о выполнении обязательств по краткосрочному внутреннему долгу и – после значительной девальвации – о выполнении обязательств по государственному и частному внешнему долгу.

В одном варианте (который не был выбран), Банк России мог бы продолжать массированную покупку государственных ценных бумаг, “отпустив” валютный курс, что вызвало бы внешние долговые проблемы государственного и частного сектора. В другом (выбранном) варианте, государство могло приостановить выплаты по внутреннему долгу, ограничивая эмиссию и пытаясь сдержать падение рубля, частично смягчая при этом и внешние долговые проблемы, и инфляционное давление. Ценой такого решения являлась окончательная потеря веры в кредитоспособность правительства.

Таким образом, учитывая отсутствия политического и общественного консенсуса относительно экономической политики, девальвация была неизбежной, но альтернативные варианты решения проблем были, и они могли бы привести к иным результатам.

7.2. Решения 17 августа

Решения, объявленные правительством и Банком России 17 августа, стали поворотным пунктом в осуществлении финансовой политики и в экономическом развитии России в целом. Выше уже были описаны факторы, приведшие к необходимости радикальной смены модели финансовой политики, но последствия принятых решений оказались столь тяжелыми, что анализ их содержания становится ключевым для оценки текущего экономического положения России.

17 августа Правительство Российской Федерации и Банк России объявили три решения:

· О приостановке обслуживания, замораживании и начале реструктуризации ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г.

· О расширении валютного коридора до интервала 6–9,5 руб./дол. и отказе от установления дневных коридоров.

· О 3-месячном моратории на выплату внешних долгов частным сектором.

Если каждое из трех принятых решений представлялось разумным с точки зрения анализа в предыдущей секции, то весь комплекс принятых решений вызывал и вызывает серьезные разногласия как у инвесторов, так и у экономистов, а также дает повод для выяснения обстоятельств принятия решений 17 августа и выявления сторон, выигравших от них.

По своей сути решения 17 августа означали переход к новой модели финансовой политики, основанной на плавающем валютном курсе. Формальное сохранение коридора вряд ли могло быть устойчивым с учетом прочих принятых решений. Банк России по существу отказался от поддержания валютного курса за счет валютных резервов. С одной стороны, это предотвращало дальнейшее снижение резервов, а с другой – способствовало увеличению прибыли российских экспортеров и повышению конкурентоспособности российской продукции. Однако обратной стороной медали являлось резкое ухудшение положения экономических субъектов, имеющих значительные валютные пассивы – правительства, ряда крупных банков и предприятий, а также производителей, использующих импортные ресурсы. Кроме того, косвенным эффектом должно было стать значительное инфляционное давление и соответствующее падение уровня жизни.

Для частичного решения проблем первого субъекта – правительства – была предложена реструктуризация внутреннего долга, а второго – частных банков и предприятий – мораторий на выплату внешних долгов. Отрицательные последствия этих решений – утрата доверия со стороны инвесторов и потери банков – были признаны вторичным фактором. В последующие недели для решения проблем избранных кредитных организаций, а также для поддержки исполнения рублевых бюджетных обязательств была использована эмиссионная поддержка.

Кому же были выгодны решения 17 августа? Очевидно, что тем, кто имел положительные чистые валютные активы, а именно большинству экспортеров и тем банкам, которые успели перевести свои активы в валюту, а на обязательства которых был наложен мораторий.

Зачем было отказываться от эмиссии для покрытия государственных долговых обязательств, если затем пришлось использовать эмиссию для покрытия банковских обязательств и обеспечения непроцентных расходов бюджета? Первое можно было делать, если не предполагалось второе. Возможно, так оно первоначально и было. Но, к сожалению, второе было неизбежно, даже если и не предполагалось, и власти должны были это знать. С учетом этого, по нашему мнению, приостановка выплат по внутреннему долгу была ошибкой, как и мораторий на частные внешние долги, лишь позволивший “олигархам” конвертировать оставшиеся “хорошие” активы.

Комбинация решений, принятых 17 августа, являлась уникальной в мировой практике. Были страны, приостанавливавшие выплаты по внутреннему долгу. Были страны, отказывавшиеся от жесткого регулирования валютного курса. И были страны, устанавливавшие временный мораторий на выплату внешних долгов. Но не было ни одного правительства, принимавшего весь комплекс подобных решений. Причина этого состоит в их противоречивости.

Выход из валютного кризиса везде основывался на жесткой политике и восстановлении доверия к такой политике. В России валютный кризис стал результатом не только фундаментальных экономических причин, но и отсутствия политического консенсуса. Последний не появился и в результате валютного кризиса, и проведение жесткой политики оказалось невозможным. А принятие решений о приостановке выплат по части долговых обязательств привело к окончательному подрыву доверия.

Принятые решения прямо противоречили ориентирам, установленным предыдущими Заявлениями правительства и Банка России, поддержанными Международным валютным фондом. Власти должны были понимать, что такие шаги приведут к отказу МФО продолжать ранее согласованную программу кредитования и нарастанию внешнего долгового кризиса. В связи с этим кажется интересным признание ряда участников событий об осведомленности МВФ относительно принимавшихся решений и даже об их первоначальной негласной поддержке, но последующим отказе от поддержки. Такое свидетельство проливает значительный свет на механизмы принятия финансовых решений и на существовавшие конфликты интересов. Возможно, МВФ осознавал необходимость девальвации, но впоследствии принял решение, что предлагаемая политика больше способствует “олигархам”, чем решению более важных проблем, и отказался от поддержки всего комплекса решений.

Решения, принятые 17 августа, можно справедливо оценивать как финансовую революцию, приведшую к коренному изменению экономической ситуации и тенденций. Правительство и Банк России отказались от политики, проводившейся на протяжении двух с половиной лет, в пользу значительного роста финансовой неопределенности и попытки выйти из кризиса путем “встряски” экономики, а не за счет осуществления заранее продуманной экономической программы. Почти полное прекращение работы финансовых рынков стало еще одним свидетельством революционности принятых решений.

7.3. Краткосрочные последствия принятых решений
и антикризисная политика

Краткосрочные последствия решений, принятых 17 августа, можно подразделить на несколько областей: обменный курс и платежный баланс, цены, банковский сектор и платежная система, бюджет, производство и уровень жизни. В целом, за исключением платежного баланса, состояние остальных экономических параметов резко ухудшилось, что проявилось в избыточной реальной девальвации, скачке цен, банкротстве ряда банков и временном кризисе платежной системы, значительном падении доходов бюджета, продолжении падения производства и возвращении реальных стандартов жизни населения на уровень 1993–1994 гг. Рассмотрим эти последствия с точки зрения финансовой политики.

ОБМЕННЫЙ КУРС И ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС

Еще до решения об изменении параметров валютного коридора банки резко увеличили курс продажи валюты под влиянием ажиотажного спроса со стороны населения. “Уличный” обменный курс поднялся до верхней границы первоначального коридора, что соответствовало номинальной девальвации на 15%. Повышение верхней границы коридора до 9,5 руб./дол. стало на время новым ориентиром для участников рынка, но очень быстро инвесторы осознали неспособность Банка России поддерживать валютный курс в заданных границах.

Как показало развитие событий на протяжении 6 месяцев после августа, 50-процентная реальная девальвация оказалась достаточной для достижения нового равновесного уровня при проводившейся политики в области обслуживания и погашения внешнего долга. Банк России понимал, что шансов избежать инфляционного эффекта девальвации нет, но рассчитывал на достижение равновесия с реальной девальвацией на 25–30%. Это убеждение поддерживалось установлением 3-месячного моратория на долговые платежи частным сектором.

Однако отток капитала оказался настолько значительным, что Банк России не смог удерживать курс в установленном интервале несмотря на резкое падение импортных поставок. Ключевая проблема – невозможность установление контроля за банками “олигархов” – не была и не могла быть разрешена принятыми решениями.

После резкого роста цен в конце августа и сентябре обменный курс продолжал увеличиваться, и Банк России (уже с новым руководством) окончательно отказался от политики валютного коридора и перешел на плавающий валютный курс. Предпочтение было отдано административным методам регулирования валютного рынка. Еще прежнее руководство банка ограничило возможности конвертации рублей под импортные контракты и сроки возвращения валютной выручки, то новое руководство еще более ужесточило этот режим, а также повысило долю обязательной продажи экспортной выручки до 50% (а позднее и до 75%). Кроме того, была введена двойственная система валютных торгов, при которой покупка и продажа валюты под экспортно-импортные операции стала осуществляться на короткой утренней сессии, достаточно жестко контролируемой Банком России, а все остальные операции – на дневной сессии при традиционном участии ЦБР.

В целом, в первые “послекризисные” месяцы Банк России старался покупать валюту на утренней сессии, пользуясь возросшим профицитом торгового баланса, и продавать – на дневной, сдерживая рост “более рыночного” валютного курса. При этом состояние платежного баланса в значительной мере стабилизировалось как под влиянием реальной девальвации (падение импорта при стабильности экспорта), так и в результате падения долговых платежей – моратория, реструктуризации ГКО и ОФЗ, а также приостановки платежей по внешнему долгу Парижскому клубу с 23 августа. Как следствие, падение валютных резервов, продолжавшееся в первую неделю после 17 августа, удалось остановить.

ЦЕНЫ

Прямой эффект девальвации на инфляцию через цены импортных товаров был немедленным и значительным. Поскольку очень быстро ожидаемый обменный курс возрос до 15–20 руб./дол., большая часть цен на импортные товары была скорректирована соответствующим образом. Хотя после некоторого перехлеста в первый момент впоследствии цены немного снизились, общая инфляция уже в первые недели после кризиса превысила рост цен за предшествующие 12 месяцев, а в сентябре общий рост цен составил уже почти 40%.

Такой рост цен явился результатом уже не только “прямого” эффекта девальвации, но и косвенных механизмов. Прежде всего, возросли издержки по производству и обращению, связанные с импортными ресурсами или привязанные к обменному курсу. Кроме того, рост цен на импортные товары позволил производителям и посредникам повысить цены и на соответствующие внутренние товары, хотя и не в столь значительной мере, чтобы сохранить конкурентные преимущества.

Инфляционный эффект девальвации был сглажен инерционным снижением или низким ростом цен производителей на основные промежуточные товары. В частности, это объяснялось и целенаправленной политикой сдерживания тарифов естественных монополий. Кроме того, региональные власти попытались поставить под контроль рост цен на товары первой необходимости, но в большинстве регионов это привело к возникновению дефицита, и эта тенденция быстро сошла на нет. Другим временным механизмом ограничения роста цен стало предоставление права предприятиям торговли устанавливать цены в “условных единицах”, т.е. в долларах.

Банки и платежная система

Как уже говорилось, проблемы в банковской системе стали одним из основных компонентов финансового кризиса. Эти проблемы носили как фундаментальный характер (низкая ликвидность активов, слабость управления, высокая доля валютных пассивов при преобладании рублевых активов), так и более краткосрочный – начавшийся во второй половине июля отток вкладов населения, возникшие в результате девальвации курсовые разницы по краткосрочным форвардным контрактам, и приостановка погашения и обслуживания ГКО и ОФЗ.

Наибольшие проблемы возникли у крупных банков, сочетавших в себе все указанные факторы. “Пострадавшие” банки стали источником роста социальной напряженности в результате возросших требований вкладчиков, а также узких мест в платежной системе. Последние вызвали серьезные затруднения в значительной части расчетов во всей экономике и поставили под угрозу стабильность не только финансовой, но и экономической системы в целом. Немалое влияние кризис в платежной системе оказал и на бюджетные доходы: приостановка перевода налоговых платежей из банков в бюджет стала одной из основных причин резкого падения наличных налоговых поступлений в августе и сентябре.

Банк России предпринял как наиболее легкие для себя меры поддержания ликвидности банковской системы, в частности, стабилизационное кредитование избранных банков (в особенности Сбербанка), так и более изощренные (хотя и известные) административные механизмы – перевод вкладов из проблемных банков в Сбербанк и межбанковский платежный клиринг (взаимозачеты). Все эти меры хотя позволили и ослабить напряженность в платежной системе, и предотвратить массированный отток вкладов, тем не менее не решили ни проблем банковской системы, ни задачи уменьшения инфляционного давления за счет ограничения предложения денег. В этот период кредиты банкам стали основным источником увеличения денежного предложения и наращивания инфляционного потенциала.

Мораторий на внешние долговые платежи позволил отсрочить банкротство многих кредитных организаций, но, во-первых, привел к потере доверия к независимой банковской системе, а во-вторых, позволил банкам конвертировать “хорошие” активы и увести капиталы.

Бюджет

Принятые в августе решения, с одной стороны, вызвали резкое падение доходов, но, с другой стороны, искусственно ослабили бюджетную напряженность за счет приостановки выполнения части внутренних и внешних долговых обязательств.

Бюджетные доходы снизились сразу по нескольким причинам. Во-первых, в августе–сентябре, как и в июле, наблюдалось значительное падение производства (по 3% в месяц). Девальвация и инфляция в значительной мере обесценили оборотный капитал предприятий, а падение мировых товарных цен продолжалось. Во-вторых, снижение импорта привело к падению доходов от импортных пошлин, хотя рост рублевого эквивалента импорта в значительной мере компенсировал этот эффект. В-третьих, кризис платежной системы привел к задержке крупных объемов налоговых платежей. В-четвертых, в условиях ожидаемой высокой инфляции предприятиям стало выгодно задерживать налоговые платежи, выигрывая на временной конвертации в валюту. Наконец, в-пятых, политическая неопределенность и относительная слабость власти позволила крупным налогоплательщикам сделать паузу в исполнении своих обязательств в ожидании ослабления налогового давления, например, с помощью взаимозачетов. О возобновлении последних было объявлено вскоре после кризиса, и уже в сентябре зачетами была компенсирована значительная часть недостающих доходов. Но, как и ранее, проведение зачетов привело к уменьшению текущих наличных платежей в бюджет.

Искусственное снижение потребности в погашении и обслуживании государственного долга позволило правительству сконцентрировать усилия на выполнении непроцентных обязательств, что стало особенно актуальным в связи с необходимостью ослабить негативное воздействие кризиса на социальную сферу. За счет поступающих доходов, зачетов и прямых кредитов Банка России правительство смогло повысить непроцентные расходы бюджета, выполняя в первую очередь социальные обязательства (как текущие, так и по погашению накопленной задолженности). Постепенно бюджетообразующие кредиты ЦБР опередили кредиты банкам в качестве основного источника эмиссионной накачки экономики.

Производство и платежеспособный спрос

Кризис оказал отрицательное воздействие на производство, главным образом, через повышение импортных издержек, платежную систему и обесценение оборотного капитала. И хотя одним из эффектов девальвации должно было стать и стало повышение ценовой конкурентоспособности отечественных товаров, соответствующий рост производства неизбежно столкнулся с естественным ограничением в виде снизившегося платежеспособного спроса со стороны всех субъектов экономики (исключая небольшую группу экспортеров, не имеющих существенной краткосрочной внешней задолженности). Если для поддержания производства правительство начало применять кредитную накачку (в частности, сельскохозяйственных предприятий), то для частичного восстановления спроса правительство использовало возможности более полного исполнения бюджетных расходов, стараясь при этом не увеличивать бюджетные обязательства.

* * *

Таким образом, последствия августовских решений носили достаточно тяжелый характер для всей экономики, а действия правительства и Банка России в первоначальный период были хотя и разумными, но очевидно не адекватными серьезности положения. Это объяснялось, главным образом, политической неопределенностью, связанной с отставкой правительства и руководства Банка России.

Основным вариантом будущей политики, рассматривавшимся теми, кто исполнял в этот момент обязанности министров, стала модель “валютного управления” (currency board) по аргентинскому образцу. Приверженцы такой стратегии считали, что после непродолжительного периода эмиссионной накачки и относительно высокой инфляции установление режима валютного управления позволит быстро стабилизировать финансовую ситуацию и экономическое положение в целом. Расчет делался на значительные внешние кредиты, которые позволили бы обойтись без сжатия денежной массы.

Но отсутствие полномочий у действовавшего кабинета и неуверенность в возможности получение таких кредитов не позволили правительству и Банку России принять окончательное решение по данному вопросу. Кроме того, серьезным и, по нашему мнению, абсолютно правильным контраргументом предлагавшейся политике было наличие бюджетного кризиса, против которого режим валютного управления не является панацеей, а, напротив, оказывался бы его заложником. Потребность в поддержании минимально возможного уровня расходов в условиях падения доходов неизбежно стала бы причиной необходимости в эмиссионном финансировании дефицита, не приемлемом при режиме валютного управления. Только политический консенсус, отсутствовавший в то время, позволил бы провести необходимые бюджетные реформы.

8. Новое правительство и поиск модели
финансовой политики

Назначение нового правительства стало знаком достижения большего политического согласия и возможности разработать и осуществить политику, поддержанную всеми ветвями власти. В то же время, достигнутый условный политический консенсус в некоторой степени был возведен в самоцель, и вместо проведения продуманной политики правительство и Банк России стали осуществлять отдельные антикризисные меры, не меняя ничего по существу. Одновременно происходила разработка экономической программы, окруженная многими слухами и домыслами, а также появлением в прессе нескольких версий программы. Таким образом, власти все это время находились в политическом поиске, пытаясь в то же время поддерживать финансовую и экономическую стабильность.

8.1. Антикризисные меры финансовой политики
нового правительства

Хотя новая модель финансовой политики заключалась в ее отсутствии, можно выделить некоторые ключевые компоненты. К их числу относятся:

· плавающий валютный курс со значительными элементами административного регулирования;

· интенсивные переговоры по реструктуризации внутреннего и внешнего государственного долга;

· значительная, но удерживаемая под контролем Банка России эмиссионная накачка;

· изменение принципов налогового администрирования и избирательная поддержка банковской системы.

Можно сказать, что если правительство занималось в большей степени разработкой политики и переговорами с кредиторами, то Банк России – проведением конкретной, хотя и в значительной степени волюнтаристской финансовой политики (табл. 5). Являлась ли проводимая политика внутренне согласованной? И да, и нет. С одной стороны, плавающий валютный курс являлся единственно возможны вариантом с учетом неопределенности в прогнозе платежного баланса, объясняющейся незавершенностью переговоров с кредиторами и непредсказуемостью динамики импорта и оттока капитала. Следует учитывать также тяжелое состояние бюджетной сферы, требующей значительной эмиссионной поддержки, при которой валютный курс становится остаточным элементом политики. С другой стороны, формально отказавшись от обменного курса в качестве якоря инфляции, Банк России не нашел другого такого якоря. Поэтому, не имея полного контроля за предложением денег, ЦБ был вынужден фактически вернуться к относительно жесткому управлению валютным курсом, в особенности в начале 1999 г.

Таблица 5

Параметры финансовой политики в мае–декабре 1998 г.



Показатель
Май –
июль 1998
Август –
сентябрь 1998
Октябрь –
декабрь 1998

Бюджетная политика




Дефицит федерального бюджета,
% от ВВП
6,0
1,7
5,9

Первичный дефицит, % от ВВП
–0,0
–0,3
3,2

Бюджетные доходы, % от ВВП
9,6
8,9
8,7

Платежи по долгу в % от доходов
250
107
77

Доля внутренних займов в валовых источниках финансирования дефицита, %
48
62
90

Денежно-кредитная политика




Среднемесячный рост денежной базы, %
–0,1
4,2
6,2

Среднемесячный рост чистого кредита правительству, %
3,9
7,6
3,0

Среднемесячный рост ЧВА, %
2,8
13,7
5,1

Валютная политика




Среднемесячное изменение реального обменного курса, %
–0,5
–25,5
–1,6

Прирост валовых международных резервов, млрд дол.
1,0
–5,7
–0,5


Примечание: в августе Банк России предоставлял кредиты Сбербанку под залог государственных ценных бумаг, что формально означало рост чистого кредита правительству.

Валютная политика

Валютная политика Банка России сочетала в себе режим плавающего обменного курса и значительное ужесточение административного воздействия. Несмотря на то, что прогнозы валютного курса на конец 1998 г. различались на десятки рублей, ЦБР уверенно “подвел” курс к отметке 20–21 руб./дол., которая являлась прогнозным консенсусом. Это было достигнуто в значительной мере за счет сохранения двухсессионного режима формирования валютного курса. При необходимости Банк России вводил временные ограничения на участие отдельных банков в торгах, ограничивая таким образом спрос на валюту. Были снижены сроки возвращения экспортной выручки и повышены нормативы ее обязательной конвертации, причем часть выручки экспортеры стали обязаны конвертировать именно на утренней сессии, а не непосредственно в банках. Были ужесточены правила конвертации рублей в валюту для исполнения импортных контрактов. Кроме того, были временно разрешены платежи импортных пошлин в валюте. За счет этих мер Банк России получил возможность избежать дальнейшего быстрого роста курса доллара.

Долговая политика

Кроме оттока капитала, основным источником давления на реальный обменный курс стал спрос на валюту со стороны правительства для обеспечения выплат по внешнему долгу. За исключением связанных кредитов, правительство не получало после 17 августа других внешних займов. В то же время потребности в валюте для обеспечения внешних долговых платежей составили за период до конца года около 4 млрд дол. Банку России удалось избежать соответствующего падения резервов только за счет “покупки” части профицита торгового баланса на утренних сессиях и дополнительного роста обменного курса.

Правительство приостановило выплаты по части долга бывшего Советского Союза, продолжая полностью обслуживать новый российский долг. Были начаты консультации с основными кредиторами по вопросу возможной реструктуризации части внешнего долга. Поскольку даже предварительного согласия необходимого большинства кредиторов достигнуто не было, возникла существенная опасность объявления внешнего дефолта.

Начало переговоров по внешнему долгу сопровождалось интенсивными переговорами по реструктуризации внутреннего долга по ГКО и ОФЗ. Несколько вариантов, предлагавшихся правительством, в том числе увязка реструктуризации с решением проблемы форвардных контрактов банков, не нашли понимания у кредиторов. Они считали, что финансовая политика властей ведет к быстрой девальвации и – по расчетам – не могли получить сколь нибудь значительной компенсации своих потерь при согласии на предлагаемую реструктуризацию. Тем не менее, к концу года правительство предложило окончательный вариант реструктуризации, по которому удалось достичь принципиального согласия, хотя переговоры по некоторым существенным деталям продолжались до конца первого квартала. Фактическая реструктуризация долга началась уже с января и стала сигналом к восстановлению рынка государственных обязательств, который остается, однако, на несколько порядков менее ликвидным, чем валютный рынок, и операции на открытом рынке пока не могут служить серьезным инструментом финансовой политики.

Правительство хотело бы, чтобы реструктуризация не только позволила восстановить работу финансовых рынков (что будет невозможно в полной мере до завершения переговоров по внешнему долгу), но и снизила бремя обслуживания долга. Можно утверждать, что правительство добилось второй цели, хотя и сохранило значительные выплаты, необходимые для стимулирование интереса инвесторов к новым бумагам.

Бюджетная политика

Бюджетная политика нового правительства в 4 кв. 1998 г. была основана на максимальном осуществлении непроцентных расходов при минимально возможных долговых платежах. Эту политику были призваны обеспечивать скорректированная налоговая политика и эмиссионное финансирование со стороны Банка России. Последнее осуществлялось как в прямой форме (за счет непосредственной покупки долгосрочных низкопроцентных ценных бумаг у Министерства финансов), так и в косвенной (за счет покупки ценных бумаг за валюту). Валютное финансирование является эмиссионным, если Центральный банк стерилизует падение резервов за счет покупки валюты на рынке, что и происходило в рассматриваемый период.

Налоговая политика после прихода нового главы Госналогслужбы Г.Бооса стала основана на индивидуальных соглашениях с крупными налогоплательщиками, активизации механизмов взаимозачетов и обещаниях проведения налоговой реформы, которая снизит налоговое бремя. Использование таких элементов политики привело к значительному снижению наличных налоговых платежей, которое постепенно компенсировалось за счет роста рублевого эквивалента поступлений от ГТК. Последние почти восстановились к декабрю на докризисном уровне. Неортодоксальная налоговая политика явилась признаком необъяснимой слабости правительства в отношениях с субъектами экономики, и последние хорошо почувствовали это, не снизив, по предварительным оценкам, объемы вывоза капитала.

Тем не менее, сочетание эмиссионного финансирования, отказа от долговых платежей и взаимозачетов позволило выполнить план непроцентных расходов в четвертом квартале в номинальном выражении, включая погашение большей части федеральной задолженности по зарплате и существенной части задолженности по пенсиям. Кроме того, правительству удалось в полной мере обеспечивать текущие социальные расходы, в то время как прочие расходы в значительной степени поддерживались взаимозачетами. Компромиссный характер такой политики позволяет сделать вывод о задержке с проведением серьезных реформ в налогово-бюджетной сфере, которые позволили бы добиться снижения бюджетного дефицита и реальной финансовой стабилизации.

Денежно-кредитная политика

Банк России при осуществлении денежно-кредитной политики пытался балансировать решение нескольких разнонаправленных задач, включая ограничение инфляции, поддержание нормального функционирования банковской и платежной системы, обеспечение правительства валютными средствами для обслуживания внешнего долга и рублевыми – для поддержания непроцентных расходов.

Поскольку Банк России еще до начала четвертого квартала определил лимиты роста чистого кредита федеральному правительству (25 млрд руб.), а необходимые платежи по долгу были известны с высокой степенью точности (около 3 млрд дол.), ЦБР имел информацию о значительной части потенциального роста денежной базы. Предоставление кредитов банкам носило более произвольный характер, и Банк России не смог в полной мере использовать регулирование предложения денег в качестве инфляционного якоря. Это предопределялось в большой степени отсутствием эффективных инструментов стерилизации денежного предложения. Банк России использовал для этой цели два основных механизма: привлечение средств банков на рублевые депозиты и выпуск собственных краткосрочных облигаций в небольших объемах ввиду малой ликвидности такого рынка. Дополнительным каналом эмиссии стало снижение нормативов обязательного резервирования. В такой ситуации высокая инфляция в 4 кв. 1998 г. и 1 кв. 1999 г. была практически предопределена и фактически она составила в среднем более 5% в месяц.

8.2. Последствия финансового кризиса 1998 г.

В 1998 г. в России сложились чрезвычайные экономические условия. В результате несбалансированности экономической политики, проявившейся в незавершенности институциональных структурных реформ, а также сыгравшего роль катализатора мирового финансового кризиса, появившиеся признаки макроэкономической стабилизации оказались краткосрочными, и экономика России столкнулась с тяжелыми последствиями долгового, валютного и банковского кризиса, так и не перейдя в стадию устойчивого экономического роста.

Потребительские цены за год увеличились на 84,5% по сравнению с 11,0% в 1997 г. При этом большая часть роста цен (80 проц. пунктов) пришлась на период после 17 августа и была вызвана значительной девальвацией рубля, а также эмиссионным финансированием бюджетного дефицита. Цены производителей выросли “лишь” на 23,2%, поскольку были в меньшей степени связаны с динамикой обменного курса, сдерживались регулированием тарифов естественных монополий (тарифы на платные услуги населению выросли только на 18%) и падением мировых товарных цен. В первые месяцы 1999 г. темпы роста потребительских цен несколько замедлились, но инфляционный потенциал остается значительным с учетом планируемого эмиссионного покрытия бюджетного дефицита.

Спад физического объема ВВП в 1998 г. составил 4,6%, промышленной продукции – 5,2%, причем если в первой половине года темпы падения удерживались в пределах 3–4%, то во второй – экономический спад достиг 7–10% годовых. Наибольший спад испытали сельское хозяйство (частично, из-за неблагоприятных климатических условий) и строительство (в соответствии с падением инвестиционного спроса), а также – в конце года – торговля (как результат резкого уменьшения товарооборота импортных товаров). В четвертом квартале и промышленность, и ВВП в целом несколько выросли по сравнению с третьим кварталом, почти восстановив докризисный уровень, что в значительной степени объясняется нереализованным потенциалом импортозамещения в ряде отраслей.

Значительная часть спада ВВП объяснялась снижением уровня государственного потребления. Общие непроцентные расходы бюджетной системы уменьшились более чем на 5 проц. пунктов ВВП по сравнению с 1997 г., причем основное сокращение пришлось на федеральный бюджет. К сожалению, значительная часть этого спада сопровождалась сохранением фактических обязательств и соответствующим ростом кредиторской задолженности. Сокращение расходов на обслуживание долга было вызвано, главным образом, приостановкой выполнения правительством России части своих обязательств и начавшейся реструктуризацией существенной части внутреннего и внешнего долга.

Наличные доходы федерального бюджета снизились менее чем на 1 проц. пункт ВВП, но основное сокращение пришлось на вторую половину года – после августовского кризиса. Снижение доходов было в значительной мере компенсировано проведением операций целевого финансирования, которые формально позволили достичь установленных ранее ориентиров, но еще более дестимулировали наличные платежи в бюджеты всех уровней. В течение года происходили серьезные сдвиги в структуре финансирования бюджетного дефицита. Если в первые месяцы основой финансирования служили заимствования на внутреннем рынке, то затем произошел резкий поворот в сторону внешних заимствований, а после кризиса – в сторону эмиссионного финансирования.

Отток капиталов из России явился основным признаком недоверия к проводимой экономической политике. Низкий спрос на рублевые активы, сохранявшийся на протяжении большей части 1998 г., не позволял Банку России добиться повышения уровня монетизации экономики. Уровень денежной массы оставался почти постоянным вплоть до августа. В результате оттока вкладов населения в третьем квартале уровень монетизации еще более снизился, а в четвертом квартале – под влиянием существенной эмиссионной накачки – оставался почти постоянным как результат роста рублевого эквивалента экспортной выручки предприятий. В целом рост денежной базы за год составил около 28% – треть от роста потребительских цен. Структура денежной базы резко ухудшилась в течение года. Чистые международные резервы стали отрицательными, и кредиты расширенному правительству оказались подавляющим элементом в структуре денежного предложения. Одновременно Банк России пошел на резкое снижение норм обязательного резервирования, в связи с чем произошел значительный рост доли наличных денег в структуре денежной базы.

Попытки удержания валютного курса рубля в период нарастания кризисных явлений в экономике, а также задержка в осуществлении радикальных бюджетных реформ привели к сокращению золотовалютных резервов Банка России и возникновению непреодолимых трудностей с рефинансированием государственного долга. Рост внешней задолженности банковского сектора и нарастание оттока вкладов из коммерческих банков стали проявлениями системного банковского кризиса. В августе 1998 г. правительство и Банк России приняли решения о фактическом переходе на режим плавающего валютного курса. В целом за год номинальный обменный курс вырос почти на 250%, а реальная девальвация составила почти 50%. Реальный обменный курс возвратился на уровень 1993–1994 гг.

В связи с неблагоприятной ценовой конъюнктурой внешнего рынка топливно-сырьевых ресурсов в 1998 г. произошло сокращение экспорта, объем которого составил 84% от уровня предыдущего года. В целом за год объемы импорта продукции снизились на 20% по сравнению с прошлым годом, причем после финансового кризиса в результате реальной девальвации рубля импорт сократился более чем в два раза. Как следствие, платежный баланс России несколько улучшился к концу года, однако высокий уровень оттока капитала, значительные объемы долговых платежей, а также отсутствие источников внешних заимствований и падение инвестиций свидетельствуют о сохранении риска дальнейшей девальвации рубля.

Валютный, банковский и долговой кризис привели к падению всех без исключения финансовых рынков. Рынок государственных ценных бумаг фактически прекратил свое существование, и только с начала 1999 г. его работа возобновилась, хотя рынок остается неликвидным. Фондовый рынок упал до беспрецедентно низкого уровня и также остается неликвидным. Валютный рынок продолжает функционировать в двойственном и непрозрачном режиме, хотя и остается наиболее ликвидным рынком.

Наиболее тяжелым результатом 1998 г. стало падение реальных доходов и потребления населения почти на четверть. Одновременно резко увеличилось число семей, живущих за чертой бедности. Большая часть населения была вынуждена увеличить долю доходов, направляемую на покупку наиболее необходимых товаров и услуг. Ограниченность конечного спроса даже в условиях роста доходов экспортеров и конкурентоспособности внутренних товаров по сравнению с импортными не позволяет надеяться на быстрый рост производства.

Все эти последствия разразившегося в 1998 г. экономического кризиса будут сказываться еще достаточно долго.

Опубликовано 24 сентября 2004 года


Главное изображение:


Полная версия публикации №1096026998 + комментарии, рецензии

LIBRARY.BY ЭКОНОМИКА РОССИИ Финансовая политика России в 1998 году

При перепечатке индексируемая активная ссылка на LIBRARY.BY обязательна!

Библиотека для взрослых, 18+ International Library Network