Правовое регулирование выпуска и размещения ценных бумаг иностранного эмитента. Сравнительный анализ права и практики России и США

АВТОР: Д. В. Соловьев

ИСТОЧНИК: журнал "ПРАВО И ПОЛИТИКА" №5,2000


Законодательство Российской Федерации не содержит специальных нормативных актов, регулирующих порядок регистрации выпусков ценных бумаг иностранных эмитентов для размещения и обращения на территории РФ. Между тем ряд федеральных законов и нормативных актов Федеральной Комиссии по ценным бумагам РФ (ФКЦБ) содержат прямую отсылку к документам, не принятым пока ни ФКЦБ, ни каким-либо иным органом государственной власти. Представляется, что существуют как минимум две причины подобной ситуации. Первая, экономическая, состоит в том, что законодательной и исполнительной властью в качестве первоочередной задачи в области регулирования фондового рынка рассматриваются привлечение и правовая защита иностранных инвестиций и инвесторов. Вопрос же о развитии правовой базы для иностранных эмитентов ценных бумаг, которые привлекают инвестиционный капитал в РФ, в лучшем случае не воспринимается как первоочередная. Между тем успех программы вывода российской экономики из кризисного состояния напрямую связан с инвестициями в промышленные комплексы стран СНГ. Крайне желательным механизмом реализации этого процесса может стать построение рынка “международных инвестиционных инструментов” в рамках фондового рынка РФ.

Вторая причина состоит в противоречиях континентальной и англо-американской моделей права. Российское законодательство, регулирующее рынок ценных бумаг, основано на континентальной системе и требует существенной трансформации. Доработке подлежат как минимум определения ценных бумаг и понятий, касающихся акционерных обществ. Это необходимо для того, чтобы иностранные юридические лица из стран, придерживающихся англо-американской системы права, могли бы в полной мере адаптироваться к условиям российского рынка ценных бумаг.

Помимо различий в правовом положении ценных бумаг в России и США существуют различия в содержании права, удостоверяемого ценной бумагой, в определении юридического лица1 и совокупности прав, связанных с собственностью на ценные бумаги, выпущенные этим лицом2 .

Отчасти указанная коллизия разрешается ст. 161 разд. VII Основ Гражданского Законодательства РФ в части определения гражданской правоспособности иностранного юридического лица. В ней сказано, что “гражданская правоспособность иностранных юридических лиц определяется по праву страны, где учреждено юридическое лицо”. Однако ст. 2 ГК РФ определяет, что “правила, установленные гражданским законодательством, применяются к отношениям с участием иностранных граждан, лиц без гражданства и иностранных юридических лиц, если иное не предусмотрено федеральным законом”, т.е. закрепляет за иностранными гражданами и юридическими лицами национальный режим3 . В Комментарии к ГК РФ4 указанная ситуация разрешается предоставлением возможности полного или частичного подчинения правоотношений нормам иностранного гражданского права.

Таким образом, очевидно, что при регистрации и обращении ценных бумаг иностранного эмитента в Российской Федерации и для обеспечения надлежащей правовой защиты российских инвесторов необходимо предусмотреть в законодательстве возможность применения права того государства, которое обеспечило бы владельцу ценных бумаг наиболее благоприятный для него правовой режим. При этом правовая природа ценной бумаги и содержание прав, ею удостоверяемых, необходимо устанавливать, руководствуясь законом инкорпорации. К отношениям, возникающим из факта обращения таких ценных бумаг на внутреннем рынке, должны применяться правила, устанавливаемые гражданским законодательством РФ.

Различия в основных определениях5 по рассматриваемым вопросам в законодательстве России и США вызывают проблемы, с которыми предстоит столкнуться российским органам, регулирующим фондовый рынок. Остановимся более подробно на сравнительном анализе прав и обязанностей, вытекающих из нормативно-правовых актов РФ, в случае регистрации и обращения ценных бумаг иностранного эмитента.

В качестве источников права в этом случае помимо ГК РФ и Закона “О рынке ценных бумаг” (далее — Закон) выступают также:

1. Федеральный закон “О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг”.

2. Федеральный закон “Об акционерных обществах”.

3. Положение “О порядке и объеме раскрытия информации открытыми акционерными обществами при размещении акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, путем подписки”, утвержденное Постановлением ФКЦБ № 9 от 20 апреля 1998 г.

4. Положение “О порядке рассмотрения дел и наложения штрафов за нарушение законодательства Российской Федерации о защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг”, утвержденное Постановлением ФКЦБ № 3 от 7 июня 1999 г.

5. “Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии”, утвержденные Постановлением № 47 Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ от 11 ноября 1998 г. (далее — Стандарты).

Ст. 4 и п. 1 ст. 5 Федерального закона “О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг” (аналогично Правилу 10b-6 “Комиссии США по ценным бумагам и фондовым биржам”, далее — US SEC) устанавливает запрет на рекламу и предложение неограниченному кругу лиц (открытое предложение) профессиональными участниками рынка ценных бумаг, ценных бумаг эмитентов, не зарегистрировавших выпуск ценных бумаг и не раскрывающих информацию в полном объеме и порядке, предусмотренном законодательством РФ. В п. 3 ст. 4 этого закона сказано, что лицензия “профессионального участника рынка ценных бумаг” за нарушение п. 1 и 2 ст. 4 может быть аннулирована или приостановлено ее действие. Постановлением №3 от 7 июня 1999 г. ФКЦБ РФ было введено в действие “Положение о порядке рассмотрения дел и наложения штрафов за нарушение законодательства Российской Федерации о защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг”. В нем описана процедура рассмотрения дел о нарушении ст. 4 и п. 1 ст. 5 Федерального закона “ О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг” и предусмотрен штраф, налагаемый Федеральной комиссией на правонарушителя.

Названные нормативные акты отличаются от актов законодательства США, регулирующих сходные правоотношения. В США предусмотрен механизм восстановления нарушенного права инвестора и содействия ему со стороны US SEC и определяется мера ущерба, как разница между ценой, уплаченной за ценные бумаги при их размещении, и ценой этих бумаг на момент вынесения решения судом. Российское законодательство не только не содержит таких положений, но и ставит государство в лице Федеральной комиссии по ценным бумагам РФ в число кредиторов, уменьшая тем самым шансы инвестора на возмещение понесенного ущерба.

Аналогично законодательству США, п. 2 ст. 5 закона “ О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг” вводит запрет на продажу ценных бумаг до регистрации отчета об итогах их выпуска и полной оплаты владельцем. Положение об оплате является российской особенностью. Закон, а также прочие нормативные документы не уточняют, необходимо ли, чтобы покупатель ценных бумаг получал доказательства такой оплаты6 .

В связи с приведенными различиями в законодательстве РФ и США становится очевидным, что при регистрации ценных бумаг иностранного эмитента для обращения на фондовом рынке РФ в соответствии со ст.16 Закона “О рынке ценных бумаг” и в том случае, если к обращению допускаются ценные бумаги, уже размещенные эмитентом (а не выпущенные специально для размещения на рынке РФ), необходимо получать подтверждение полной оплаты таких ценных бумаг их приобретателями в процессе первичного размещения.

К сожалению, российское законодательство не дает преимуществ и не устанавливает специальных условий при проведении закрытой подписки на ценные бумаги, подобно тому как это предусмотрено Правилом D US SEC. По-прежнему обязательными остаются регистрационные требования, применяемые к эмитенту. При этом если ст. 97 ГК РФ различает закрытые и открытые акционерные общества в зависимости от способа обращения их долевых ценных бумаг, то “корпорация” (акционерное общество) не ограничена в формах предложения. Тем не менее из анализа п. 3 ст. 7 Закона “Об акционерных обществах” следует, что при регистрации ценных бумаг иностранного эмитента для размещения среди российских инвесторов путем закрытой подписки иностранное акционерное общество может рассматриваться как закрытое при общем числе акционеров, не превышающем 50. Однако никаких преимуществ, подобных тем, которые определены Правилом D US SEC для закрытого размещения ценных бумаг в США, в российском законодательстве нет.

Примечательно, что п. 5 ст. 5, а также ст. 6 закона “О защите прав …” практически дословно воспроизводят положения законодательства США об обязанностях и ответственности эмитента ценных бумаг и лиц, участвующих в их размещении. Тем не менее есть и несколько существенных отличий.

Так, российский закон предусматривает безусловную солидарную ответственность эмитента, его аудитора и оценщика, подписавших проспект эмиссии ценных бумаг, в случае если информация, представленная в проспекте, является недостоверной и вводящей в заблуждение. При этом отсутствие существенной информации, как это предусмотрено законодательством США, не считается нарушением закона. Также не предусмотрена российским законом персональная ответственность должностных лиц, подписавших проспект эмиссии и иные регистрационные документы, что, естественно, снижает его действенность. В законе о ценных бумагах США наступление ответственности лиц, привлеченных эмитентом для подготовки регистрационных документов, должно отвечать определенным требованиям, а именно, что указанные лица способны доказать, что они не знали или не могли обоснованно предполагать, является ли информация, как правило, не входящая в сферу их компетенции, достоверной. Эти нормы устанавливают принцип презумпции виновности указанных лиц. Тем не менее эффективность этого принципа представляется неочевидной, поскольку можно предположить и легко доказать, что “независимый оценщик” действует только в рамках своей компетенции, так же как и аудитор основывается на информации, предоставленной ему эмитентом.

Помимо этого российский закон “О защите прав …” устанавливает срок исковой давности на основании п. 5 ст. 5 в течение одного года, но не позднее 3 лет со дня начала размещения ценных бумаг.

Существенным отличием законодательств России и США является предусмотренная в США солидарная ответственность компании, контролирующей эмитента. Определение способов такого контроля предполагает, что он может осуществляться не только путем распоряжения контрольным или решающим пакетом акций. Как правило, для наступления такой ответственности достаточно установления судом США факта наличия контроля, что, в отличие от российской практики, не предполагает необходимости доказательства того, что ответственность контролируемого наступила вследствие исполнения им обязательных указаний контролирующего лица7 . Здесь мы снова сталкиваемся с отличием в подходе к нормотворчеству в российской и американской системах права8 . Степень детализации нормативно правового акта (для США) оставляет возможность для широкой трактовки характера правоотношений. Такой подход, хотя и не лишен недостатков, позволяет ограничиться одним актом там, где при другом подходе (детализированном) потребовалось бы несколько.

С одной стороны, это существенно упрощает систему права, с другой — делает довольно затруднительным сопоставление отдельных норм при установлении характера правоотношений, правового статуса и режима для субъектов права.

Постановлением ФКЦБ №47 от 11 ноября 1998 г. были введены в действие “Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии”. В п. 1.1 Стандартов по поводу порядка регистрации проспекта эмиссии акций и облигаций иностранных эмитентов, подлежащих размещению или обращению на территории Российской Федерации, содержится отсылка к нормативным актам ФКЦБ, но до настоящего времени, к сожалению, ФКЦБ не принят ни один нормативный акт, регулирующий такого рода правоотношения.

Тем не менее представляется обоснованным применение Стандартов в упомянутых правоотношениях, т.е. в случае регистрации ценных бумаг иностранного эмитента. При этом следует руководствоваться п.1 ст.6 ГК РФ о применении гражданского законодательства по аналогии. Данная статья позволяет в том случае, когда правоотношения прямо не урегулированы гражданским законодательством и если отсутствует соответствующий обычай делового оборота, применять законодательство, определяющее сходные отношения. В нашем случае это означает, что к иностранным эмитентам ценных бумаг, при их регистрации для размещения или обращения на территории РФ, может применяться национальный режим и до принятия ФКЦБ РФ соответствующих нормативных актов целесообразно ориентироваться на Стандарты.

Попытаемся проанализировать применимость Стандартов к регистрации ценных бумаг иностранных эмитентов и сравнить их с соответствующим законодательством США для иностранных (для США) эмитентов ценных бумаг.

Действие Стандартов распространяется на акции акционерных обществ и облигации юридических лиц9 . Прочие ценные бумаги, которые могут быть предъявлены иностранным эмитентом, также могут подпадать под действие Стандартов по решению ФКЦБ, однако их круг ограничен определением эмиссионных ценных бумаг, содержащемся в Законе10, и соответственно не включает производные ценные бумаги, квалифицирующиеся действующим законодательством как сертификаты.

Примечательно, что п. 1.2 Стандартов содержит определение понятия “андеррайтер” и описывает характер его деятельности, абсолютно соответствующий тому, как это принято в США. Там же вводятся определения открытой и закрытой подписки, которым в качестве синонимов сопоставлен дословный перевод понятий публичного (public) и частного (private) размещения (offering). Помимо этого, ряд положений Стандартов практически дословно, как будет показано ниже, воспроизводят требования законодательства США о порядке раскрытия информации. Это позволяет предположить, что при разработке Стандартов основой для их разработки послужило именно законодательство США.

Стандарты также описывают систему регулирования выпуска долевых ценных бумаг учреждаемых в РФ акционерных обществ и порядок их распределения среди акционеров. Для нас особенно интересны те положения Стандартов, которые могут быть применены к иностранным эмитентам.

Пункт 4.2. Стандартов содержит достаточно важное положение о порядке оплаты акций при их открытом или закрытом размещении. Оно устанавливает, что “решение о размещении акций путем подписки, предусматривающее их оплату не денежными средствами, должно определять перечень имущества, которым могут оплачиваться ценные бумаги…”. В п. 2 ст. 34 Закона “Об акционерных обществах” мы находим указание на то, какими средствами может быть принята акционерным обществом оплата его акций: “деньгами, ценными бумагами, другими вещными или имущественными правами либо иными правами, имеющими денежную оценку”. По сравнению с подобным перечнем законодательство штата Делавэр, где действует один из самых благоприятных режимов для корпораций11, определяет, что: “Корпорация вправе выпускать только такие акции, которые будут проданы за деньги, а также в обмен на стоимость выполненных работ, движимое или недвижимое имущество, или на его аренду”12. Таким образом, можно заключить, что российское законодательство более либерально подходит к вопросу об оплате ценных бумаг, включая в перечень любые права, в том числе и неимущественные, имеющие денежную оценку. Вероятно, при формулировке нормативных актов о порядке регистрации и размещения ценных бумаг иностранных акционерных обществ следовало бы учитывать требования законодательства страны эмитента.

Пункт 4.3 Стандартов предусматривает, что размещение акций акционерного общества путем закрытой подписки должно санкционироваться только общим собранием акционеров. Указанное требование, сформулированное с учетом российской модели акционерного общества открытого и закрытого типа, может быть неправильно истолковано и соответственно может вызвать затруднения при регистрации ценных бумаг иностранных эмитентов, закон страны которых по-иному подходит к определению акционерного общества. Так, при размещении ценных бумаг в США решение иностранного эмитента о способе, которым это происходит, диктуется лишь преимуществами (недостатками), отличающими один способ от другого, но никак не особенностями правоотношений акционеров с акционерным обществом и общества с государством, под чьей юрисдикцией оно учреждено13 .

Пункты 4.4 и 4.5 Стандартов о порядке регистрации выпусков ценных бумаг, при размещении которых могут быть совершены сделки, классифицирующиеся как крупные14 , или сделки, в которых имеется заинтересованность15, несколько отлично от американского законодательства решают вопрос о контроле над деятельностью акционерного общества и возможном перераспределении голосующих ценных бумаг. Так, положение 14 D-1 US SEC предусматривает, что при совершении крупной сделки, а именно при отчуждении более чем 5% акций участвующим в этом деле акционером или любым ассоциированным с ним лицом и акционерным обществам следует предоставить в US SEC информацию о покупателях, источниках средств для приобретения, подробную информацию о структуре руководства эмитента и о предложении, сделанном другим акционерам общества относительно рассматриваемых ценных бумаг. Фактически любая такая сделка предполагает начало расследования, проводимого US SEC. Помимо перечисленной информации, к моменту расследования US SEC уже располагает данными о владельцах более 10% акций общества и долях руководства общества, ассоциированных с ним лиц и лиц, участвующих в заключении с обществом крупных сделок. Кроме этого при размещении ценных бумаг в США Комиссия регистрирует все сделки при первичном размещении ценных бумаг, а также все сделки за любой месяц, когда объем операций с ценными бумагами превысил 500 000 долл.

При регистрации ценных бумаг иностранного эмитента обычно учитываются требования законодательства страны эмитента относительно раскрытия информации по названным типам сделок и критерии, исходя из которых сделка классифицируется тем или иным образом. В случае РФ и США численный критерий различается на 10—15% от числа размещенных ценных бумаг. То есть вполне вероятна ситуация, что в целях совершения сделок, классифицирующихся в стране эмитента как крупные или сделки, в заключении которых имеется заинтересованность, их регистрация произойдет в стране с наиболее либеральными условиями и критериями.

Следует также отметить, что при несоблюдении условий сделок, в совершении которых имеется заинтересованность, результатом может стать признание их недействительными16 .

Пункты 4.6, 4.7, 4.8 Стандартов содержат требования, которые должны быть уточнены в нормативном акте о регистрации выпусков ценных бумаг иностранных эмитентов в связи с тем, что номинал этих ценных бумаг, а также их рыночная стоимость могут быть выражены в иностранной валюте. Такие уточнения, вероятно, потребуют внесения соответствующих изменений в нормативные акты о валютном регулировании и валютном контроле РФ. Кроме того, п. 4.8 содержит требование о внесении, после размещения ценных бумаг, соответствующих изменений в устав акционерного общества, что не может быть проконтролировано или, более того, осуществлено в связи с различиями в определении правового статуса этого документа, стандартах его заполнения, а в ряде случаев и в связи с отсутствием такового.

Раздел 6 Стандартов, посвященный эмиссии ценных бумаг, размещаемых путем конвертации, также определяет особенности при применении его положений к ценным бумагам иностранного эмитента.

При регистрации ценных бумаг иностранного эмитента, которые могут быть конвертированы в другие ценные бумаги, не зарегистрированные ранее для размещения и обращения на территории РФ, необходимо предусмотреть обязанность эмитента зарегистрировать их до наступления указанного в регистрационных документах срока конвертации. Положение же о возможной регистрации конвертируемых ценных бумаг со сроком конвертации по требованию держателя применимо только в том случае, если уже до их размещения эмитентом был зарегистрирован выпуск ценных бумаг с указанием срока, в который должна произойти конвертация регистрируемого выпуска. Еще одной особенностью рассматриваемой ситуации является возможное обращение ценных бумаг, зарегистрированных в РФ на территориях других государств. В этом случае обеспечение прав владельцев конвертируемых ценных бумаг становится достаточно проблематичным, учитывая высокую вероятность отсутствия договоров о правовой помощи. Скорее всего, вопрос о регистрации таких ценных бумаг может быть решен отрицательно. Впрочем, в случае обращения на рынке производных ценных бумаг (Американские депозитарные расписки) имеется ряд примеров вполне успешного технического решения данной проблемы с помощью международных учетных систем.

Раздел 7 Стандартов, регулирующий порядок утверждения решения о выпуске ценных бумаг, применим лишь в части, не противоречащей законодательству страны регистрации эмитента. Имеется в виду, что в соответствии с российским законодательством акционеры могут, а в ряде случаев обязаны принимать участие в управлении делами акционерного общества, “что в США намеренно и специально запрещено делать в отношении акционеров. По этому поводу имеется значительное количество судебных дел, рассмотренных судами Делавэра, в решениях по которым проводится строгое различие между руководством корпорацией и ее управлением”17 . Согласно Общему Закону Штата Делавэр о корпорациях с изменениями и дополнениями от 1 сентября 1997 г., “акционер не является “участником” корпорации, а акция не представляет “доли участника”, но рассматривается как личное имущество. Он лишь продает или отчуждает иным способом принадлежащие ему акции так, как он сделал бы с любым другим принадлежащим ему на праве личной собственности имуществом”18. Таким образом, очевидно, что применение российской модели акционерного общества и соответствующих положений российского законодательства к иностранным юридическим лицам может происходить лишь в части, не противоречащей законодательству страны эмитента19.

Раздел 8 Стандартов, обязывающий предоставлять для регистрации проспект эмиссии ценных бумаг, устанавливает, что его регистрация производится, если происходит открытая подписка на акции или если в случае закрытой подписки число их приобретателей не превышает 500, а номинальная стоимость не более 50 000 минимальных размеров оплаты труда.

В соответствии с параграфом 12g Закона о фондовых биржах США от 1934 г. минимальное число акционеров для регистрации выпуска ценных бумаг акционерного общества должно быть не менее 500, а размер активов не менее 1 000 000 долларов США.

Таким образом, минимальные критерии в России и США, которым должно соответствовать акционерное общество при регистрации своих ценных бумаг, приблизительно совпадают. Кроме того, российское законодательство различает государственную регистрацию, т.е. присвоение выпуску ценных бумаг регистрационного номера, от регистрации проспекта эмиссии20, содержащего сведения об акционерном обществе, совпадающие по содержанию с формой 20-F US SEC.

Раздел 9 Стандартов определяет перечень и условия предоставления документов для государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Помимо уже упомянутых особенностей, касающихся возможных различий в моделях акционерных обществ, он содержит п. 9.12, обязывающий эмитента именных ценных бумаг предоставить копию договора с регистратором о ведении реестра владельцев таких бумаг. Следует особо отметить, что в ряде стран порядок учета прав собственности на ценные бумаги различается. Учет прав на ценные бумаги ведется самим эмитентом (США), регистратором (Великобритания), центральным депозитарием (большинство стран Европейского Союза). ФКЦБ следовало бы учесть это обстоятельство и предусмотреть норму об обязанности заключения договора иностранным эмитентом с российским регистратором или депозитарием. В том случае, когда речь идет о регистрации конвертируемых ценных бумаг, не лишним было бы требование о совпадении регистратора “корреспондирующих” выпусков ценных бумаг или наличия корреспондентских счетов иностранного учетного института, ведущего учет прав собственности на ценные бумаги, не зарегистрированные для обращения в РФ, и российского учетного института.

Раздел 10 Стандартов содержит условия осуществления государственной регистрации выпуска ценных бумаг, который в целом совпадает с соответствующими требованиями законодательства США. Пункт 10.10 включает положение об ответственности регистрирующих органов за полноту предоставляемой эмитентом информации, содержащейся в решениях о выпуске и проспектах эмиссии ценных бумаг. Следует отметить, что, несмотря на явное различие в подходах к вопросу об ответственности регистрирующего органа (в США он не несет ответственности за неполноту информации), термин “полнота”, вероятно, должен пониматься как наличие информации в соответствующем разделе проспекта эмиссии21 . В США в связи с тем, что все регистрационные формы содержат лишь рекомендации по составу представляемой информации, под полнотой информации понимается наличие всех сведений, которые могут повлиять на рыночную стоимость ценных бумаг. Несмотря на то что ни один нормативный акт US SEC или текст закона не содержит расшифровки употребляемого в них термина “существенная” применительно к подобной информации, скорее всего, его следует понимать как критерий, влияющий на рыночную стоимость ценных бумаг.

В этом же пункте Стандартов предусмотрено право ФКЦБ осуществлять выборочные проверки сведений из проспекта эмиссии ценных бумаг. При разработке стандартов для иностранных эмитентов целесообразно было бы предусмотреть право ФКЦБ назначать аудитора или сформулировать критерии выбора аудитора, что избавило бы от необходимости проводить технически сложно реализуемые проверки предоставленной информации22.

Пункт 10.18 Стандартов, содержащий перечень возможных причин для отказа в государственной регистрации, также в настоящем виде неприменим в связи с тем, что в ряде случаев иностранный эмитент не соответствует российской модели юридического лица и его основная деятельность не может быть подчинена российскому законодательству.

Большое внимание в Стандартах уделено последствиям предоставления эмитентом ложных сведений либо сведений, не соответствующих действительности. Так, п. 10.18.4 в качестве последствий предоставления таких сведений предусматривает отказ в государственной регистрации. Вполне разумным было бы требование о прохождении иностранным эмитентом проверки аудитором, для назначения которого должны также быть выработаны соответствующие критерии.

Раздел 11 Стандартов регулирует порядок, условия и сроки внесения изменений в зарегистрированный проспект эмиссии в период размещения ценных бумаг. Он устанавливает23 обязанность эмитента ценных бумаг предоставить в регистрирующий орган информацию, которая может повлиять на принятие решения о приобретении ценных бумаг. В отличие от законодательства США, которое определяет лишь периодичность предоставления отчетности (если эмитент размещает ценные бумаги, не являющиеся исключением из правил регистрации) и не только не фиксирует максимального срока, в течение которого должно произойти размещение ценных бумаг, но и предусматривает механизм “резервной” регистрации. Установленный в п. 11.2 Стандартов порядок предоставления информации о размещаемых ценных бумагах, а именно сообщения о раскрытии информации в периодическом печатном издании, предусматривает более либеральный по сравнению с США механизм доведения до покупателя сведений о ценных бумагах. Отмечу, что некоторые положения этого раздела являются спорными, поскольку ущемляют права покупателей, которые приобрели ценные бумаги до внесения изменений в решение о выпуске и в проспект эмиссии и не предусматривают компенсационного или иного механизма восстановления нарушенного права. В отличие от этого в США внесение любых изменений в регистрационные документы может стать причиной расторжения ранее заключенных сделок.

Раздел 13 Стандартов о приостановлении эмиссии ценных бумаг и признании выпуска ценных бумаг несостоявшимся или недействительным содержит ст. 13.5, применимость которой к ценным бумагам иностранного эмитента вызывает сомнения. Ст. 13.5 устанавливает ответственность членов совета директоров при неверном определении рыночной стоимости ценных бумаг и имущества, вносимого в их оплату. Эта статья ссылается на закон “Об акционерных обществах”, в котором в п. 1 ст. 77 мы находим, что “рыночной стоимостью имущества, включая стоимость акций или иных ценных бумаг общества, является цена, по которой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его продавать, согласен был бы продать его, а покупатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобрести, согласен был бы приобрести”. Это определение содержит ряд существенных недостатков, связанных с субъективным характером оценки имущества и ценных бумаг продавцом и покупателем. В нем не даны критерии объективной оценки и не определен состав “полной” информации “о стоимости имущества” (что весьма затруднительно в случае с ценными бумагами в силу объективных и субъективных причин). Для иностранных, а впрочем, и российских эмитентов ценных бумаг логичнее было бы рассчитывать рыночную стоимость ценных бумаг (акций), опираясь на объективные показатели стоимости активов и имущества эмитента, с учетом коэффициента инфляции и различий в бухгалтерском учете РФ и международных стандартах бухгалтерского учета, различия в методиках определения стоимости активов и проч. Очевидно, что при первичном размещении (открытом) цена может и должна устанавливаться поэтапным изменением от начальной цены, определяемой, например, как ликвидационная стоимость доли имущества акционерного общества, приходящаяся на одну акцию, или как номинал, в случае размещения облигаций, с учетом эластичности спроса. Без сомнения, понятны намерения законодателей, стремившихся предложенной формулировкой защитить держателей ценных бумаг от возможного манипулирования ценами с целью перераспределения собственности и установления контроля, неблагоприятного для акционерного общества. Однако результат — скорее, обратный, так как антимонопольное законодательство, ссылка на которое имеется в законе “Об акционерных обществах”, не содержит (при отсутствии договоров о правовой помощи) принципов или механизмов определения аффилированности иностранных компаний, учрежденных лицами (например, членами совета директоров), заинтересованными в совершении нелегитимной сделки с ценными бумагами общества. Соответственно нельзя исключить возможности манипулирования рыночными ценами. Кроме того, даже при отсутствии умысла механизм определения рыночной цены отнюдь не так прост, как это описано в законе24 .

Резюме. Для построения в России системы правоотношений с участием иностранного элемента на рынке ценных бумаг требуется не только восполнение пробелов в законодательстве РФ, но и доработка ряда действующих нормативно-правовых актов. Такая работа, в силу потребности в универсализации и стремления к адаптивности гражданско-правового регулирования на территории РФ к соответствующим нормам и практике иностранных и международного рынков ценных бумаг должна объединить как специалистов в области международного частного права и других отраслей, так и практиков рынка ценных бумаг. Остается надеяться, что изложенные идеи найдут продолжение в деятельности Федеральной Комиссии по рынку ценных бумаг РФ, Государственной Думы и других структур, заинтересованных в развитии российского рынка ценных бумаг.


--------------------------------------------------------------------------------

1 Model Business Corporation Act (1984), in Martindale-Hubbell Law Digest: New Jersey-Wyoming Law Digests. Uniform Acts. A.B.A. Codes. New Jersey, Martindale-Hubbell, 1995, pp. UMA8-UMA31.,Model Business Corporation Act Annotated. 3d ed. Englewood Cliffs, N.J., Aspen Law & Business, 1996. 4 vols.

2 См.: Cary W.L., Eisenberg M.A. Cases and Materials on Corporations . 5th ed Mineola, the Foundation Press, Inc., 1980; Drexler D. A., Black Jr. L.S., Sparks III, A.G. Delaware Corporation Law and Practice. New York, Matthew Bender & Co ., Inc., 1997. 2 vols.

3 См.: Богуславский М.М. Международное частное право: Учебник. 1999.

4 Инфра-М., 1997.

5 “Corporations”, in J. Eatwell, M. Milgate, and P. Newman, The New Palgrave. A Dictionary of Economics. London, Macmillan, 1987.

6 Комментарий к Федеральному закону об акционерных обществах / Под ред. Г.С. Шапкиной. М., 1996.

7 См.: Ст. 105 ГК РФ

8 См.: Корецкий В.М. Очерки англо-американской доктрины и практики международного частного права. М., 1948.

9 П. 1.1 Стандартов.

10 Ст. 2 Закона “О рынке ценных бумаг”

11 Уильям Э. Батлер, Марианн Е. Гаши-Батлер. Корпорации и ценные бумаги по праву России и США. М., 1997.

12 Ст. IX(3) Конституции штата Делавэр (1897 г.).

13 См.: Reitzel J.D., Severance G.B., Garrison M.J., Davis R.D. Contemporary Business Law and the Legal Environment. 5th ed. New York, McGraw-Hill, Inc., 1994.

14 В соответствии со ст.78 Закона “Об акционерных обществах” сделка классифицируется как крупная, если в процессе ее совершения отчуждается более 25% балансовой стоимости активов общества или более 25% акций от числа ранее размещенных. При этом несколько взаимосвязанных сделок (характер взаимосвязанности не раскрывается) могут рассматриваться как крупная сделка.

15 Заинтересованность в совершении сделки определяется в соответствии со ст. 81 Закона “Об акционерных обществах”.

16 Ст.84 Закона “Об акционерных обществах”.

17 Уильям Э. Батлер, Марианн Е. Гаши-Батлер Указ. соч. С. 34.

18 Уильям Э. Батлер, Марианн Е. Гаши-Батлер Указ. соч. С.. 33

19 Reitzel J.D., Severance G.B., Garrison M.J., Davis R.D. Contemporary Business Law and the Legal Environment. 5th ed. New York, McGraw-Hill, Inc., 1994.

20 Приложение 4 к Стандартам.

21 Там же.

22 См.: Крейнина М.Н. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности акционерных обществ в промышленности, строительстве и торговле. М., 1994.

23 См.: Стандарты. П. 11.6.

24 Найман Эрик Л. Малая энциклопедия трейдера. — Альфа Капитал: Логос, 1997.